2018 年 09 月 26 日
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— 发改委《可再生能源电力配额及考核办法（第二次征求意见稿）》点评
事件：
2018 年 9 月 25 日，国家发改委下发了《可再生能源电力配额及考核办法（第二次征求意见稿）》。配额制以《可再生能源法》为依据，通过向各省级行政区下达年度可再生能源占电力消费量比重指标（分为总量配额和非水电配额），要求各类售电公司、参与电力直接交易的电力用户和拥有自备电厂的企业共同完成可再生能源电力消纳任务。
投资要点：
责任划分叠加惩罚机制，配额制政策可行性高有望加速落地。《办法》明确由各类从事售电业务的企业及所有电力消费者共同履行可再生能源电力配额义务。各类售电公司（含电网企业售电部分）、参与电力直接交易的电力用户和拥有自备电厂的企业接受配额考核。能源主管部门对未达标的省级行政区，将暂停下达或减少该地区化石能源发电项目建设规模；对未达标的配额义务主体，将委托省级电网向其代收配额补偿金；对拒不履行配额义务的拥有自备电厂的企业，将限制其后续电力项目投资经营行为。明确的责任划分及相应惩罚机制有利于全面激发各主体积极性，配额制政策有望加速落地。
配额指标再度提高，可再生发电前景值得期待。相较于 2018 年 3 月发布的第一版《征求意见稿》，此次文件中配额指标再度提高，2018、2020年用电侧配额指标分别由第一版的 8.11%、10.15%提高到此次的 8.51%、10.74%（加权平均）。根据相关规划，全国非化石能源占能源消费比重应在 2020、2030年分别达到 15%和 20%，可再生能源发电前景值得期待。
保障性收购破除市场制约，新能源产业发展或将提速。随着可再生能源发电产业快速成长，目前制约行业发展的关键因素已由技术制约转为市场制约，具体表现为并网困难和限电问题。国务院能源主管部门根据《可再生能源法》的相关规定，将对除设有保障小时数地区超过保障小时数的集中式风电（不含海上风电）、光伏发电电量外的其他非水可再生能源可上网电量均进行保障性收购（考虑技术原因等总计限电比例不超过5%）。保障性收购政策从根本上破除了新能源企业上网难的市场制约问题，将进一步降低可再生能源限电率，这一方面利好存量电站运营（尤其是分布式），另一方面也将拉高新建新能源电站项目的内部收益率测算结果，有利于吸引增量投资。
绿证与补贴兼容，发电企业迎重磅利好。《办法》规定可再生能源电力生产的同时产生对等的绿证，并以绿证数量作为最终的考核对象。全部绿证初始核发对象均为可再生能源电力生产者，配额义务主体主要通过按照保障性收购要求购买电力（含绿证）取得足额绿证。绿证可在配额义务主体之间、发电企业与配额义务主体之间进行交易，其价格由市场形成（电力市场化交易过程中应明确是否交易电价是否包含绿证价格）。发电企业通过绿证交易可获得市场增量收益，国家向发电企业发放补贴时相应扣减这部分收益。以绿证交易替代部分补贴，一方面缓解了补贴资金压力，有望加快补贴发放速度，另一方面也为发电企业提供了出售绿证快速回笼资金的方式，有利于改善企业现金流。
投资建议：配额制有望年内出台，将有力保障可再生能源长期发展。我们认为，配额制出台将倒逼可再生能源消费比例提升，有力缓解可再生能源消纳难题，为可再生能源长期健康发展提供坚实保障。推荐关注受益弃风限电率下降而“业绩+估值”双升的风电运营资产：新天绿色能源、华能新能源、龙源电力、大唐新能源、福能股份、节能风电。看好受益市场集中度提升的风电整机龙头金风科技。我们继续看好“单晶、户用、高效”三大光伏主线，推荐隆基股份、通威股份、正泰电器、中环股份、
表 1：各省级行政区域 2018 年可再生能源电力总量配额指标及 2020 年预期指标（单位：%） <table><tr><td>省（自治区、直辖市）</td><td>2018年配额指标</td><td>2020年预期指标</td></tr><tr><td>北京</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>天津</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>河北</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>山西</td><td>15.00%</td><td>17.00%</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>18.50%</td><td>18.50%</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>12.00%</td><td>12.50%</td></tr><tr><td>吉林</td><td>20.00%</td><td>22.00%</td></tr><tr><td>黑龙江</td><td>19.50%</td><td>26.00%</td></tr><tr><td>上海</td><td>33.00%</td><td>33.00%</td></tr><tr><td>江苏</td><td>14.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>浙江</td><td>18.00%</td><td>19.00%</td></tr><tr><td>安徽</td><td>14.00%</td><td>16.00%</td></tr><tr><td>福建</td><td>19.00%</td><td>24.00%</td></tr><tr><td>江西</td><td>23.00%</td><td>29.00%</td></tr><tr><td>山东</td><td>9.50%</td><td>11.50%</td></tr><tr><td>河南</td><td>13.50%</td><td>16.00%</td></tr><tr><td>湖北</td><td>39.00%</td><td>40.00%</td></tr><tr><td>湖南</td><td>51.50%</td><td>60.00%</td></tr><tr><td>广东</td><td>31.00%</td><td>29.50%</td></tr><tr><td>广西</td><td>51.00%</td><td>50.00%</td></tr><tr><td>海南</td><td>12.00%</td><td>11.50%</td></tr><tr><td>重庆</td><td>48.00%</td><td>45.00%</td></tr><tr><td>四川</td><td>>80%</td><td>>80%</td></tr><tr><td>贵州</td><td>33.50%</td><td>31.50%</td></tr><tr><td>云南</td><td>> 80%</td><td>>80%</td></tr><tr><td>西藏</td><td>不考核</td><td>不考核</td></tr><tr><td>陕西</td><td>17.50%</td><td>21.50%</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>45.00%</td><td>49.50%</td></tr><tr><td></td><td></td><td>74.00%</td></tr><tr><td>青海</td><td>70.00% 20.00%</td><td>27.00%</td></tr><tr><td>宁夏 新疆（含兵团）</td><td>25.50%</td><td>34.00%</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td></tr></table>
资料来源：国家发改委，申万宏源研究
表 2：各省级行政区域 2018 年可再生能源电力非水电配额指标及 2020 年预期指标（单位：%） <table><tr><td>省（自治区、直辖市）</td><td>2018年配额指标</td><td>2020年预期指标</td></tr><tr><td>北京</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>天津</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>河北</td><td>10.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>山西</td><td>12.50%</td><td>15.00%</td></tr><tr><td>内蒙古</td><td>18.00%</td><td>18.00%</td></tr><tr><td>辽宁</td><td>10.00%</td><td>10.50%</td></tr><tr><td>吉林</td><td>15.00%</td><td>17.00%</td></tr></table>
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<table><tr><td>黑龙江</td><td>15.00% 20.50%</td></tr><tr><td>上海</td><td>2.50% 3.00%</td></tr><tr><td>江苏</td><td>5.50% 7.50%</td></tr><tr><td>浙江</td><td>5.00% 7.50%</td></tr><tr><td>安徽</td><td>10.00% 13.00%</td></tr><tr><td>福建</td><td>4.50% 7.00%</td></tr><tr><td>江西</td><td>6.50% 8.00%</td></tr><tr><td>山东</td><td>9.00% 11.00%</td></tr><tr><td>河南</td><td>9.00% 11.00%</td></tr><tr><td>湖北</td><td>7.50% 10.00%</td></tr><tr><td>湖南</td><td>9.00% 17.50%</td></tr><tr><td>广东</td><td>3.50% 4.50%</td></tr><tr><td>广西</td><td>4.00% 5.00%</td></tr><tr><td>海南</td><td>5.00% 5.00%</td></tr><tr><td>重庆</td><td>2.00% 2.50%</td></tr><tr><td>四川</td><td>3.50% 3.50%</td></tr><tr><td>贵州</td><td>4.50% 5.00%</td></tr><tr><td>云南</td><td>12.00% 12.00%</td></tr><tr><td>西藏</td><td>监测、不考核 监测、不考核</td></tr><tr><td>陕西</td><td></td></tr><tr><td>甘肃</td><td>9.00% 12.00%</td></tr><tr><td>青海</td><td>16.00% 20.00% 19.50% 25.00%</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>18.00% 20.00%</td></tr><tr><td>新疆（含兵团）</td><td>16.00% 21.00%</td></tr></table>
资料来源：国家发改委，申万宏源研究
表 3：可比公司估值（单位：亿元、元/股、倍） <table><tr><td rowspan="2">代码</td><td rowspan="2">简称</td><td>最新收盘价</td><td>总市值</td><td colspan="4">EPS（元/股）</td><td colspan="4">PE</td></tr><tr><td>2018/9/25</td><td>(亿元)</td><td>17A</td><td>18E</td><td>19E</td><td>20E</td><td>17A</td><td>18E</td><td>19E</td><td>20E</td></tr><tr><td>002202</td><td>金风科技</td><td>11.37</td><td>404</td><td>0.84</td><td>1.07</td><td>1.29</td><td>1.55</td><td>14</td><td>11</td><td>9</td><td>7</td></tr><tr><td>300129</td><td>泰胜风能</td><td>3.27</td><td>24</td><td>0.21</td><td>0.27</td><td>0.35</td><td>0.44</td><td>16</td><td>12</td><td>9</td><td>7</td></tr><tr><td>002531</td><td>天顺风能</td><td>4.02</td><td>72</td><td>0.26</td><td>0.34</td><td>0.47</td><td>0.60</td><td>15</td><td>12</td><td>9</td><td>7</td></tr><tr><td>600438</td><td>通威股份</td><td>6.38</td><td>248</td><td>0.52</td><td>0.53</td><td>0.79</td><td>0.95</td><td>12</td><td>12</td><td>8</td><td>7</td></tr><tr><td>601012</td><td>隆基股份</td><td>12.93</td><td>361</td><td>1.79</td><td>0.98</td><td>1.19</td><td>1.50</td><td>7</td><td>13</td><td>11</td><td>9</td></tr><tr><td>601222</td><td>林洋能源</td><td>4.60</td><td>81</td><td>0.38</td><td>0.50</td><td>0.61</td><td>0.72</td><td>12</td><td>9</td><td>8</td><td>6</td></tr><tr><td>601877</td><td>正泰电器</td><td>22.58</td><td>486</td><td>1.34</td><td>1.67</td><td>2.02</td><td>2.40</td><td>17</td><td>13</td><td>11</td><td>9</td></tr><tr><td>300274</td><td>阳光电源</td><td>6.87</td><td>100</td><td>0.71</td><td>0.79</td><td>0.97</td><td>1.19</td><td>10</td><td>9</td><td>7</td><td>6</td></tr></table>
资料来源：wind，申万宏源研究
表4：关键假设表之电力设备新能源 <table><tr><td></td><td>2016A</td><td>2017Q1</td><td>2017Q2</td><td>2017Q3</td><td>2017Q4</td><td>2017A</td><td>2018F</td><td>2019F</td></tr><tr><td>电源基本建设投资完成额累计同比（%）</td><td>11</td><td>-14.89</td><td>-8.37</td><td>-10.86</td><td>-20</td><td>-20</td><td>-5</td><td>-5</td></tr><tr><td>电网基本建设投资完成额累计同比（%）</td><td>11.7</td><td>40.89</td><td>33.25</td><td>31.57</td><td>12</td><td>12</td><td>10</td><td>3</td></tr><tr><td>全国发电设备累计平均利用小时</td><td>3969</td><td>886</td><td>1797</td><td>2818</td><td>3769</td><td>3769</td><td>3669</td><td>3636</td></tr><tr><td>光伏发电设备利用小时数</td><td>1133</td><td>230</td><td>280</td><td>400</td><td>380</td><td>1290</td><td>1290</td><td>1500</td></tr><tr><td>风电发电设备利用小时数</td><td>1728 目</td><td>422</td><td>495</td><td>334</td><td>438</td><td>1689</td><td>2000</td><td>2200</td></tr></table>
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资料来源：能源局，申万宏源研究
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增持（Outperform） ：相对强于市场表现5％～20％；
中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；
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以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：
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中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；
看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。
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