证 券 研 究 报 告
——光储行业25Q3业绩综述
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分析师：曾彪 执业证书编号：S0740522020001 邮 箱：
分析师：吴鹏执业证书编号：S0740522040004
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分析师：郭琳 执业证书编号：S0740525080002 邮 箱：
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C O N T E N T S
光伏：反内卷信号加强，盈利筑底修复 储能：大储景气度攀升，户储阶段波动 3 投资建议 4 风险提示
报告摘要
p 光伏：行业利润环比大幅减亏，上游盈利能力改善显著。2025年Q3光伏行业收入达2165亿元，同比-8%，环比-3%；归母净利润5.8亿元，同比+131%，环比+114%，亏损同环比实现大幅收窄，反内卷信号持续加强，光伏行业逐步筑底回升。经营性净现金流同环比改善，资本开支收缩企稳，行业产能扩张放缓。分环节看，硅料、硅片环节率先受益行业反内卷，毛利率环比修复显著；电池、组件环节毛利率环比相对持平，主要系从上游涨价传导相对滞后；辅材链毛利率环比相对平稳或有所下滑，玻璃、胶膜环节头部企业凭借龙头成本优势维持盈利；支架/逆变器环节：支架、逆变器环节下游客户为电站业主且成本占比不高，同时出海需求加强，毛利率维持相对高位稳定。展望后续，光伏行业反内卷持续推进且相关规范有望落地，行业盈利改善确定性增强，有望逐步回归相对合理水平。
p 储能：行业利润同比延续高景气，环比略有波动。2025年Q3储能行业收入517亿元，同比+11%，环比-7%；归母净利润61亿元，同比+18%，环比-10%。从大储行业看，受益于出货高增、市场结构优化以及规模效应凸显等，阳光电源、海博思创等头部集成商实现业绩同环比高增，上能电气、禾望电气、盛弘股份、通润装备等大储PCS企业由于市场结构以及产品结构变化等因素，业绩表现有所分化，部分展现拐点。从户储行业看，受欧洲假期、汇率波动、细分市场需求扰动等因素影响，户储企业业绩环比有所波动。展望后续，储能需求逻辑重新演绎，国内大储迎经济性拐点释放需求，海外需求多点开花，同时 C建设加快拉动配储需求，国内外需求景气共振。
p 投资建议：光伏反内卷持续释放积极信号、供给侧改革相关举措有望逐步落地，光伏行业基本面预期反转向上。储能行业景气加强，国内市场在136号文后峰谷套利收益增加，且容量电价政策陆续出台进一步稳定提升储能收益，带动国内储能需求预期高增；海外北美、欧洲、澳洲、中东非等市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑进一步推动储能景气向上。建议重点关注光储板块：
Ø 高景气储能标的：海博思创/阳光电源/阿特斯/科士达/盛弘股份/通润装备/德业股份/固德威等；
Ø 光伏反内卷受益标的：1）硅料：协鑫科技/通威股份；2）电池组件：隆基绿能/爱旭股份/晶澳科技/晶科能源/天合光能/钧达股份；3）环节其他龙头：福莱特/福斯特/聚和材料/中信博等。
p 风险提示：需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；行业价格波动风险；政策落地不及预期风险；贸易摩擦风险等。
TE光伏：反内卷信号加强，盈利筑底修复
光伏：Q3国内装机放缓，海外出口拉货
p 从国内装机来看，25Q3国内光伏新增装机28.1GW，同比-52%，环比-82%。2025年初国内发布136号文后带动国内光伏抢装情绪提前释放需求，进而使得Q2光伏装机高增，Q3装机明显放缓。
p 从组件出口来看，25Q3国内组件出口达78.8GW，同比+43%，环比+20%。海外出口退税取消的预期带动海外拉货提速。
图表：国内光伏月度新增装机情况（GW；%）
图表：国内组件月度出口情况（GW；%）
光伏：2025Q3收入同环比个位数下滑
p 2025Q3光伏行业收入仍表现出同比下滑趋势。光伏板块选取54家企业进行统计分析。2025年前三季度光伏行业收入达6197亿元，同比下滑12%；2025年Q3光伏行业收入达2165亿元，同比-8%，环比-3%，主要系产品价格低位以及经营承压下企业出货规模放缓所致。同时，三季度反内卷趋势加强，光伏主产业链特别是硅料、硅片等环节价格率先上涨且涨幅明显。
图表：光伏板块年度营业收入趋势（亿元；%）
图表：光伏板块季度营业收入趋势（亿元；%）
光伏：毛利率持续修复，期间费用率季节性波动
p 2025Q3光伏行业毛利率环比修复。从毛利率来看，25Q3毛利率12.4%，同比-0.5pct，环比+1.7pct。光伏行业毛利率从25Q1起实现连续3个季度环比提升。
p 从期间费用率来看，25Q3期间费用率10.6%，同比持平，环比+1.6pct，环比增加判断系季节性因素所致，整体相对稳定。
图表：光伏板块季度毛利率趋势（%）
图表：光伏板块季度期间费用率趋势（%）
光伏：归母净利润逐步扭亏
p 2025Q3光伏行业利润同环比修复。从归母净利润来看，25Q3光伏行业实现净利润5.8亿元，同比+131%，环比+114%，亏损同环比实现大幅收窄，判断系反内卷带动价格修复、减值损失缩小等因素所致。对应来看，25Q3净利率为0.3%，同比+1.1pct，环比+2.2pct。
图表：光伏板块季度归母净利润趋势（亿元；%）
图表：光伏板块季度净利率趋势（%）
光伏：经营性净现金流环比增加，资本开支收缩企稳
p 从经营性净现金流来看，25Q3光伏行业经营性净现金流为237亿元，同比增加10亿元，环比增加101亿元，同环比改善，判断主要系一方面为季节因素影响，原材料采购等在此前已备好以及下半年回款逐步启动；另一方面在经营承压背景下企业加强现金流管理。
p 从资本开支来看，25Q3光伏行业资本开支为148亿元，同比减少104亿元，环比增加24亿元。行业资本开支自2024Q1起开始大幅下降，明显呈现放缓趋势，主要系盈利承压背景下企业选择放缓产能扩张，到2025Q3环比表现相对企稳。
图表：光伏板块季度经营性净现金流情况（亿元）
图表：光伏板块季度资本开支情况（亿元）
光伏：存货相对高位稳定，资产减值损失同环比收窄
p 从存货来看，25Q3光伏行业存货规模达2121亿元，同比减少415亿元，环比增加20亿元。
p 从资产减值损失来看，25Q3光伏行业资产减值损失为21亿元，同比收窄38亿元，环比收窄46亿元。同环比实实现大幅收窄，判断系一方面，相关PERC资产减值相对充分；另一方面，企业备货规模相对减少以及产业链价格触底企稳。
图表：光伏板块季度存货情况（亿元）
图表：光伏板块季度资产减值损失情况（亿元）
分板块看盈利能力：硅料/硅片环节改善显著，其他环节相对稳定
p 从细分环节来看，
Ø 主产业链：硅料、硅片环节毛利率环比修复显著，主要系其作为光伏产业链上游环节，在反内卷趋势下率先迎来价格修复；电池、组件环节毛利率环比相对持平，主要系从上游涨价传导未完全落地。
Ø 辅材产业链：毛利率环比相对平稳或有所下滑，玻璃、胶膜环节头部企业凭借龙头成本优势维持盈利，边框环节在加工费进一步承压背景下盈利能力进一步下滑。
Ø 支架/逆变器环节：支架、逆变器环节下游客户为电站业主且成本占比不高，同时出海需求加强，毛利率维持相对高位稳定。
图表：光伏板块各细分环节毛利率趋势（%） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>环节</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>25Q3同比</td><td rowspan=1 colspan=1>25Q3环比</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>硅料</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 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<sup>TE</sup>储能：大储景气度攀升，户储阶段波动
储能：业绩同比高景气，环比有所波动
p 2025Q3储能行业同比延续高景气行情，季度环比略有波动。储能板块选取15家企业进行统计分析。 2025年Q3储能行业实现收入517亿元，同比+11%，环比-7%；实现归母净利润61亿元，同比+18%，环比-10%。
p 大储环节：阳光电源、海博思创等头部集成商实现业绩同环比高增，主要受益于全球大储景气度持续攀升、出海结构优化。上能电气、禾望电气、盛弘股份、通润装备等大储PCS企业由于市场结构以及产品结构变化等因素，业绩表现有所分化。
p 户储环节：受欧洲假期、汇率波动、细分市场需求扰动等因素影响，户储企业业绩环比有所波动。除固德威、科士达等企业实现环比提升外，其他均有所下滑。
图表：储能板块季度营业收入趋势（亿元；%）
储能：毛利率维持相对高位，费用率环比提升
p 2025Q3储能行业毛利率保持较高水平，期间费用率稳定。从毛利率来看，25Q3毛利率28.2%，同比+1.3pct，环比-0.2pct，整体盈利能力保持相对高位。从期间费用率来看，25Q3期间费用率15.4%，同比+2.3pct，环比+3.8pct，同环比提升明显，判断系1）汇率波动带来财务费用增加明显；2）储能公司加快全球市场开拓带来前期费用增加；3）Q3整体收入环比有所下滑。
图表：储能板块季度毛利率趋势（%）
图表：储能板块季度期间费用率趋势（%）
分板块看盈利能力：大储毛利率环比提升，户储表现不一
p 大储板块：阳光电源、海博思创毛利率环比提升，主要系规模效应凸显以及业务结构优化；上能电气、禾望电气、盛弘股份毛利率环比稳定或提升。
p 户储板块：毛利率环比升降表现不一，主要在于业务结构变化影响，单业务盈利能力保持较高稳定水平。
图表：储能板块细分环节及公司毛利率情况（%） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>环节</td><td rowspan=1 colspan=1>公司</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2021Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>22025Q3</td><td rowspan=1 colspan=2>025Q3同2025Q3环比 比</td></tr><tr><td rowspan=7 colspan=1>大储</td><td rowspan=1 colspan=1>阳光电源</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 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colspan=1>25%</td><td rowspan=1 colspan=1>22%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>25%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>13%</td><td rowspan=1 colspan=1>18%</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>17%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>-5%</td><td rowspan=1 colspan=1>0%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>禾望电气</td><td rowspan=1 colspan=1>45%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>25%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>44%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>2%</td><td rowspan=1 colspan=1>2%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>盛弘股份</td><td rowspan=1 colspan=1>47%</td><td rowspan=1 colspan=1>47%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>44%</td><td rowspan=1 colspan=1>45%</td><td rowspan=1 colspan=1>44%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>0%</td><td rowspan=1 colspan=1>3%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>通润装备</td><td rowspan=1 colspan=1>20%</td><td rowspan=1 colspan=1>20%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>22%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>-3%</td><td rowspan=1 colspan=1>-5%</td></tr><tr><td rowspan=8 colspan=1>户储</td><td rowspan=1 colspan=1>德业股份</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>22%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>25%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>48%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>45%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>-4%</td><td rowspan=1 colspan=1>3%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>锦浪科技</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>0%</td><td rowspan=1 colspan=1>-1%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>固德威</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>20%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>20%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>15%</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>20%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>3%</td><td rowspan=1 colspan=1>6%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>首航新能</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>-11%</td><td rowspan=1 colspan=1>-4%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>禾迈股份</td><td rowspan=1 colspan=1>47%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>48%</td><td rowspan=1 colspan=1>44%</td><td rowspan=1 colspan=1>48%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>46%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>49%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>49%</td><td rowspan=1 colspan=1>47%</td><td rowspan=1 colspan=1>50%</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>23%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>-22%</td><td rowspan=1 colspan=1>4%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>昱能科技</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>39%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>25%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>43%</td><td rowspan=1 colspan=1>21%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>0%</td><td rowspan=1 colspan=1>7%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>艾罗能源</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>38%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>42%</td><td rowspan=1 colspan=1>44%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>40%</td><td rowspan=1 colspan=1>37%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>41%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>36%</td><td rowspan=1 colspan=1>30%</td><td rowspan=1 colspan=1>-5%</td><td rowspan=1 colspan=1>-6%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>科士达</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>26%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>32%</td><td rowspan=1 colspan=1>34%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>33%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>31%</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>28%</td><td rowspan=1 colspan=1>-3%</td><td rowspan=1 colspan=1>-1%</td></tr></table>
储能：经营性净现金流改善，资本开支稳定
p 从经营性净现金流来看，25Q3储能行业经营性净现金流为118亿元，同比增加45亿元，环比增加62亿元，同环比改善，判断系1）行业高景气，企业经营情况同比向好；2）季节性因素，以及企业持续加强现金流管理。
p 从资本开支来看，25Q3储能行业资本开支为33亿元，同比减少4.7亿元，环比增加4.5亿元。行业资本开支自2024起逐步收窄，国产产能相对完备足够，同时考虑关税等贸易风险，针对性聚焦海外市场布局。
图表：储能板块季度经营性净现金流情况（亿元）
图表：储能板块季度资本开支情况（亿元）
储能：存货及合同负债维持较高规模
p 从存货来看，25Q3储能行业存货规模达557亿元，同比减少22亿元，环比增加9亿元。
p 从合同负债来看，25Q3储能行业合同负债规模为156亿元，同比增加6亿元，环比减少4亿元。
图表：储能板块存货情况（亿元）
图表：储能板块合同负债情况（亿元）
E投资建议
投资建议
p 投资建议：光伏反内卷持续释放积极信号、供给侧改革相关举措有望逐步落地，光伏行业基本面预期反转向上。储能行业景气加强，国内市场在136号文后峰谷套利收益增加，且容量电价政策陆续出台进一步稳定提升储能收益，带动国内储能需求预期高增；海外北美、欧洲、澳洲、中东非等市场需求多点爆发，数据中心配储逻辑进一步推动储能景气向上。建议重点关注光储板块：
Ø 高景气储能标的：海博思创/阳光电源/阿特斯/德业股份/固德威/科士达等；
Ø 光伏反内卷受益标的：1）硅料：协鑫科技/通威股份；2）电池组件：隆基绿能/爱旭股份/晶澳科技/晶科能源/天合光能/钧达股份；3）环节其他龙头：福莱特/福斯特/聚和材料/中信博等。
风险提示
风险提示
p 需求不及预期风险。
p 市场竞争加剧风险。
p 行业价格波动风险。
p 政策落地不及预期风险。
p 贸易摩擦风险。
重要声明
n 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。
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