锂电材料供需格局专题：储能加注供需天平回归、量利双升价值重估在即

东吴证券电力设备与新能源组

首席证券分析师：曾朵红

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2025年10月29日

电池旺季需求旺盛、排产逐月向上、销量高增长。排产端看，当前电池厂受益于动储需求，产能供不应求，9月排产环增10%基础上，10月进一步增长10%，同增35%+，大超预期，全年需求预计40%增长，且头部电池厂26年预示订单乐观，预计出货量25%+增长，明显好于此前15-20%的预期。

欧洲动力+全球储能需求超预期、26年高增可期。国内强制配储取消后，独立储能爆发，全年维持30-40%增长；美国OBBB执行前项目抢装，预计40%增长；欧洲与新兴市场爆发，维持1-2倍增长，预计全年储能电池需求550gwh，同比增70%，同时26年欧洲与新兴市场持续性可期，预计全球储能需求40%增长至770gwh。欧洲动力25年预计30%+增长，26年叠加新车型+政策催化，预计维持30%增长。总体锂电需求25年上修至40%增长，26年预计25%+增长，供需格局大幅好转。

材料龙头已满产、主流环节供给紧平衡价格拐点将至。材料端，6F和铁锂正极涨价预期最强，其中六氟行业25Q4行业供需已偏紧，我们预计26年产能利用率90%左右，前五家公司满产满销供不应求，6F散单价格已调涨4.5万/吨至10万，涨价幅度大超预期，26年长协价格有望跟进，预计全年均价达到8万左右；铁锂正极龙头已开始全面议价，涨价幅度1-2于/吨，已有部分客户落地；此外，隔膜和负极价格也具备调整可能，其中负极对小客户涨价10%已基本落地，大客户价格预计温和恢复，有望26年涨价落地。

投资建议：锂电动储产销两旺，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时材料各环节价格拐点明确，六氟、铁锂等环节涨价超预期，盈利弹性大，看好材料龙头（天赐材料、湖南裕能、科达利、当升科技、尚太科技、璞泰来、华友钴业、富临精工、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等）。

风险提示：价格竞争超市场预期、原材料价格不稳定

需求：储能大超预期，26年动储增速预计25%+

预计全球电动车25年销量2128万辆，同增24%，预计26年销量2485万辆，同增17%。25年国内销量(包含出口)预计增长28%，欧洲33%增长，其他国家46%增长，26年预计国内可维持14%增速，欧洲维持30%增长，全球销量预计可达2485万辆，同增17%。

表：全球电动车销量预测 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025 E</td><td>2026 E</td><td>2027E</td><td>2028 E</td><td>2029 E</td><td>2030 E</td></tr><tr><td>海外：新能源乘用车销量（万辆）</td><td>510</td><td>556</td><td>710</td><td>862</td><td>1,060</td><td>1,294</td><td>1,580</td><td>1,929</td></tr><tr><td>YoY</td><td>30%</td><td>9%</td><td>28%</td><td>21%</td><td>23%</td><td>22%</td><td>22%</td><td>22%</td></tr><tr><td>-海外电动化率</td><td>9.7%</td><td>9.8%</td><td>12.5%</td><td>14.9%</td><td>18.1%</td><td>21.7%</td><td>26.1%</td><td>31.3%</td></tr><tr><td>-欧洲新能源车销量（万辆）</td><td>289</td><td>295</td><td>394</td><td>512</td><td>615</td><td>738</td><td>885</td><td>1,062</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>15%</td><td>2%</td><td>33%</td><td>30%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>-欧洲电动化率</td><td>19%</td><td>19%</td><td>26%</td><td>33%</td><td>39%</td><td>47%</td><td>56%</td><td>66%</td></tr><tr><td>-美国</td><td>147</td><td>158</td><td>166</td><td>150</td><td>198</td><td>247</td><td>309</td><td>386</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>50%</td><td>8%</td><td>5%</td><td>-10%</td><td>32%</td><td>25%</td><td>25%</td><td>25%</td></tr><tr><td>-美国电动化率</td><td>9%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>9%</td><td>12%</td><td>15%</td><td>19%</td><td>24%</td></tr><tr><td>-其他国家</td><td>75</td><td>103</td><td>150</td><td>200</td><td>248</td><td>310</td><td>386</td><td>481</td></tr><tr><td>-YoY</td><td>76%</td><td>38%</td><td>46%</td><td>33.2%</td><td>24.0%</td><td>24.8%</td><td>24.7%</td><td>24.5%</td></tr><tr><td>-其他国家电动化率</td><td>3.4%</td><td>3.8%</td><td>5.6%</td><td>7.2%</td><td>8.7%</td><td>10.6%</td><td>12.9%</td><td>15.6%</td></tr><tr><td>国内：新能源车合计销量（万辆，本 土销量)</td><td>829</td><td>1,158</td><td>1,418</td><td>1,623</td><td>1,771</td><td>1,928</td><td>2,074</td><td>2,195</td></tr><tr><td>YoY</td><td>34%</td><td>40%</td><td>22%</td><td>14.4%</td><td>9.1%</td><td>8.9%</td><td>7.6%</td><td>5.8%</td></tr><tr><td>国内新能源车销量合计（含出口，万 辆)</td><td>950</td><td>1,287</td><td>1,648</td><td>1,910</td><td>2,116</td><td>2,342</td><td>2,571</td><td>2,791</td></tr><tr><td>YoY</td><td>38%</td><td>36%</td><td>28.09%</td><td>16%</td><td>11%</td><td>11%</td><td>10%</td><td>9%</td></tr><tr><td>-国内电动化率</td><td>31.6%</td><td>41.9%</td><td>53.2%</td><td>60.8%</td><td>66.7%</td><td>73.1%</td><td>79.5%</td><td>85.5%</td></tr><tr><td>全球新能源车销量（万辆）</td><td>1,339</td><td>1,714</td><td>2,128</td><td>2,485</td><td>2,831</td><td>3,222</td><td>3,654</td><td>4,124</td></tr><tr><td>YoY</td><td>33%</td><td>28%</td><td>24%</td><td>17%</td><td>14%</td><td>14%</td><td>13%</td><td>13%</td></tr></table>

储能建设未完全落地，后续装机兑现空间充足。25年H1，EPC中标容量约80GWh，25年1-8月累计并网装机容量51.3GWh，中标容量大于并网装机容量，表明当前储能建设未完全落地，订单高景气为未来装机增量奠定基础，下半年储能并网规模有望快速释放

强制配储取消，需求依旧强劲。25年以来储能EPC招标延续高景气，25年1-8月国内储能EPC招标116GWh，同比增约40%，近2月EPC招标均维持20GWh以上，预计全年EPC招标量有望超过200GWh。

图：EPC中标容量与并网装机容量对比（GWh)

注：EPC中标容量为25H1，累计并网容量为25年1-8月

图：23-25年EPC月度招标容量及增长（GWh)

我们预计25年国内储能装机149GWh，同比+35%，26年装机203GWh，同比+36%，到30年预计装机352GWh，同比+12%。同时25H1中国光伏累计装机超1100GW，而储能仅95GW，且存量储能配储占比高，从空间上看，按照2030年2500GW光伏累计装机，20%功率配比，3h配储时长，对应储能累计需求1500GWh。

分省份看，25-26年新疆和内蒙是装机主力，贡献70GWh，贡献40-50%装机。同时，已出容量电价补充的省份，如河北、甘肃、山东等平均贡献10-20Gwh；另外青海、东三省、浙江、江苏等地，我们预计26年将发力，分别有10GWh+的空间。

表：国内储能分省份需求预测 <table><tr><td>新能源装机</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>锂电大储装机（GWh）</td><td>104</td><td>140</td><td>192</td><td>226</td><td>260</td><td>293</td><td>325</td></tr><tr><td>-同比</td><td>135%</td><td>35%</td><td>37%</td><td>17%</td><td>15%</td><td>13%</td><td>11%</td></tr><tr><td>新疆</td><td>20</td><td>30</td><td>40</td><td>44</td><td>48</td><td>53</td><td>59</td></tr><tr><td>云南</td><td>1</td><td>10</td><td>3</td><td>5</td><td>7</td><td>8</td><td>9</td></tr><tr><td>内蒙</td><td>14</td><td>40</td><td>30</td><td>21</td><td>25</td><td>29</td><td>33</td></tr><tr><td>河北</td><td>9</td><td>14</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td><td>18</td></tr><tr><td>宁夏</td><td>4</td><td>6</td><td>8</td><td>10</td><td>12</td><td>13</td><td>15</td></tr><tr><td>甘肃</td><td>6</td><td>6</td><td>14</td><td>15</td><td>17</td><td>20</td><td>23</td></tr><tr><td>山东</td><td>8</td><td>10</td><td>10</td><td>12</td><td>13</td><td>15</td><td>17</td></tr><tr><td>山西</td><td>3</td><td>3</td><td>8</td><td>10</td><td>12</td><td>13</td><td>14</td></tr><tr><td>东三省</td><td></td><td></td><td>15</td><td>20</td><td>24</td><td>29</td><td>35</td></tr><tr><td>其他省份</td><td>39</td><td>21</td><td>46</td><td>72</td><td>84</td><td>95</td><td>102</td></tr><tr><td>锂电工商储装机（GWh）</td><td>6</td><td>9</td><td>11</td><td>14</td><td>17</td><td>22</td><td>27</td></tr><tr><td>-同比</td><td>46%</td><td>50%</td><td>21%</td><td>27%</td><td>25%</td><td>24%</td><td>23%</td></tr><tr><td>合计国内锂电储能装机（GWh）</td><td>110</td><td>149</td><td>203</td><td>240</td><td>277</td><td>315</td><td>352</td></tr><tr><td>-同比</td><td>128%</td><td>35%</td><td>36%</td><td>18%</td><td>16%</td><td>14%</td><td>12%</td></tr></table>

预计25年全球储能电池出货量551gwh，同比增70%，26年预计全球储能出货量上修至40%增长。

分区域看，国内上修，欧洲和新兴市场持续高增，美国25年抢装明显。国内预计25年51%增长，26年维持36%增长。预计25年欧洲储能出货86%增长，其他地区110%增长；美国25年抢装明显，26-27年obbb法案生效，预计增速放缓。

图：全球储能电池需求测算 <table><tr><td>全球市场</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td><td>2029E</td><td>2030E</td></tr><tr><td>全球储能装机需求（Gwh）</td><td>126.8</td><td>210.3</td><td>318.0</td><td>443.2</td><td>548.2</td><td>669.7</td><td>806.0</td><td>964.8</td></tr><tr><td>-储能装机增速</td><td>106%</td><td>66%</td><td>51%</td><td>39%</td><td>24%</td><td>22%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>-放大比例</td><td>161%</td><td>155%</td><td>173%</td><td>174%</td><td>171%</td><td>168%</td><td>168%</td><td>168%</td></tr><tr><td>全球储能出货量（Gwh）</td><td>204</td><td>325</td><td>551</td><td>773</td><td>937</td><td>1,126</td><td>1,350</td><td>1,619</td></tr><tr><td>-储能出货增速</td><td>61%</td><td>59%</td><td>70%</td><td>40%</td><td>21%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>其中储能出货量：分区域</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>美国（Gwh)</td><td>59</td><td>79</td><td>128</td><td>134</td><td>144</td><td>172</td><td>206</td><td>252</td></tr><tr><td>-增速</td><td>31%</td><td>34%</td><td>62%</td><td>5%</td><td>8%</td><td>19%</td><td>20%</td><td>22%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>29%</td><td>24%</td><td>23%</td><td>17%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>15%</td><td>16%</td></tr><tr><td>中国（Gwh)</td><td>77</td><td>139</td><td>209</td><td>285</td><td>331</td><td>374</td><td>425</td><td>475</td></tr><tr><td>-增速</td><td>99%</td><td>79%</td><td>51%</td><td>36%</td><td>16%</td><td>13%</td><td>14%</td><td>12%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>38%</td><td>43%</td><td>38%</td><td>37%</td><td>35%</td><td>33%</td><td>31%</td><td>29%</td></tr><tr><td>欧洲（Gwh)</td><td>31</td><td>46</td><td>86</td><td>134</td><td>180</td><td>218</td><td>258</td><td>312</td></tr><tr><td>-增速</td><td>33%</td><td>48%</td><td>86%</td><td>55%</td><td>35%</td><td>21%</td><td>18%</td><td>21%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>15%</td><td>14%</td><td>16%</td><td>17%</td><td>19%</td><td>19%</td><td>19%</td><td>19%</td></tr><tr><td>其他地区（Gwh）</td><td>36</td><td>61</td><td>128</td><td>220</td><td>281</td><td>361</td><td>462</td><td>580</td></tr><tr><td>-增速</td><td>91%</td><td>68%</td><td>110%</td><td>71%</td><td>28%</td><td>29%</td><td>28%</td><td>26%</td></tr><tr><td>-占比</td><td>18%</td><td>19%</td><td>23%</td><td>28%</td><td>30%</td><td>32%</td><td>34%</td><td>36%</td></tr></table>

全球25年动储需求预计1950GWh+，同增42%，同时26年预计动储需求2482gwh，同比增26%，此后依靠海外电动化提速和储能持续高增，预计仍可维持15-20%复合增长。

表：动力及储能需求增速预期 <table><tr><td></td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025 E</td><td>2026 E</td><td>2027 E</td><td>2028 E</td><td>2029 E</td><td>2030 E</td></tr><tr><td>海外：乘用车动力电池装机需求 (Gwh)</td><td>311.3</td><td>318.1</td><td>396.1</td><td>449.3</td><td>530.9</td><td>639.9</td><td>771.3</td><td>929.8</td></tr><tr><td>-海外平均单车带电量(kwh)</td><td>61.1</td><td>58.3</td><td>56.2</td><td>52.5</td><td>50.5</td><td>49.9</td><td>49.2</td><td>48.6</td></tr><tr><td>国内：动力电池装机需求（Gwh)</td><td>389</td><td>533</td><td>732</td><td>869</td><td>978</td><td>1,093</td><td>1,200</td><td>1,303</td></tr><tr><td>-国内平均单车带电量 (kwh)</td><td>46.9</td><td>46.0</td><td>51.7</td><td>53.7</td><td>55.4</td><td>56.9</td><td>58.0</td><td>59.5</td></tr><tr><td>全球动力电池装机需求（gwh）</td><td>715</td><td>870</td><td>1,162</td><td>1,378</td><td>1,591</td><td>1,845</td><td>2,125</td><td>2,442</td></tr><tr><td>YoY</td><td>39%</td><td>22%</td><td>33%</td><td>18.7%</td><td>15.4%</td><td>16.0%</td><td>15.2%</td><td>14.9%</td></tr><tr><td>-全球平均单车带电量(kwh)</td><td>53.4</td><td>51.1</td><td>54.7</td><td>55.8</td><td>56.5</td><td>57.6</td><td>58.5</td><td>59.5</td></tr><tr><td>全球动力电池实际需求（gwh）</td><td>873</td><td>1,069</td><td>1,426</td><td>1,710</td><td>1,974</td><td>2,289</td><td>2,635</td><td>3,027</td></tr><tr><td>YoY</td><td>25%</td><td>23%</td><td>33%</td><td>19.9%</td><td>15.5%</td><td>15.9%</td><td>15.1%</td><td>14.9%</td></tr><tr><td>全球储能电池合计（gwh）</td><td>204</td><td>325</td><td>551</td><td>773</td><td>937</td><td>1,126</td><td>1,350</td><td>1,619</td></tr><tr><td>YoY</td><td>62%</td><td>59%</td><td>70%</td><td>40%</td><td>21%</td><td>20%</td><td>20%</td><td>20%</td></tr><tr><td>国内储能电池（gwh）</td><td>77</td><td>139</td><td>209</td><td>285</td><td>331</td><td>374</td><td>425</td><td>475</td></tr><tr><td>海外储能电池（gwh）</td><td>127</td><td>186</td><td>342</td><td>488</td><td>605</td><td>752</td><td>925</td><td>1,144</td></tr><tr><td>全球动力+储能电池实际需求合计 (gwh)</td><td>1,077</td><td>1,394</td><td>1,977</td><td>2,482</td><td>2,911</td><td>3,415</td><td>3,985</td><td>4,646</td></tr><tr><td>YoY</td><td>31%</td><td>29%</td><td>42%</td><td>25.6%</td><td>17.3%</td><td>17.3%</td><td>16.7%</td><td>16.6%</td></tr></table>

数据来源：Marklines，东吴证券研究所

动储需求两旺，24年起电池龙头率先开始有序扩产，但材料厂商扩产相对谨慎，26年行业拐点明确。25H2起需求超预期，行业产能利用率明显改善，突破70%，且格局向头部厂商集中，预计26年行业供需进一步改善，其中六氟产能利用率预计达90%左右，铁锂达76%，改善明显。

图：主流环节产能利用率情况 <table><tr><td>三元正极</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给（万吨）</td><td>42</td><td>69</td><td>111</td><td>162</td><td>179</td><td>196</td><td>209</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>66%</td><td>61%</td><td>46%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>7%</td></tr><tr><td>需求(万吨)</td><td>41</td><td>68</td><td>85</td><td>90</td><td>103</td><td>116</td><td>123</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>64%</td><td>26%</td><td>5%</td><td>14%</td><td>13%</td><td>6%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>99%</td><td>98%</td><td>77%</td><td>55%</td><td>57%</td><td>59%</td><td>59%</td></tr><tr><td>铁锂正极</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>供给（万吨）</td><td>24.7</td><td>43.1</td><td>114.6</td><td>225.7</td><td>401.1</td><td>532.9</td><td>679.9</td></tr><tr><td>-同比</td><td>145%</td><td>75%</td><td>166%</td><td>97%</td><td>78%</td><td>33%</td><td>28%</td></tr><tr><td>需求 (万吨)</td><td>12.7</td><td>39.2</td><td>100.3</td><td>163.8</td><td>248.8</td><td>390.8</td><td>516.8</td></tr><tr><td>-同比</td><td>48%</td><td>208%</td><td>156%</td><td>63%</td><td>52%</td><td>57%</td><td>32%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>52%</td><td>91%</td><td>88%</td><td>73%</td><td>62%</td><td>73%</td><td>76%</td></tr><tr><td>负极</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给(万吨)</td><td>57</td><td>96</td><td>137</td><td>233</td><td>331</td><td>444</td><td>507</td></tr><tr><td>同比</td><td>40%</td><td>69%</td><td>43%</td><td>70%</td><td>42%</td><td>34%</td><td>14%</td></tr><tr><td>需求 (万吨)</td><td>46</td><td>81</td><td>125</td><td>171</td><td>219</td><td>305</td><td>378</td></tr><tr><td>同比</td><td>30%</td><td>76%</td><td>54%</td><td>37%</td><td>28%</td><td>39%</td><td>24%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>81%</td><td>85%</td><td>91%</td><td>74%</td><td>66%</td><td>69%</td><td></td></tr><tr><td>隔膜</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>75% 2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给（亿平）</td><td>78.8</td><td>110.9</td><td>188.7</td><td>282.3</td><td>421.8</td><td>579.8</td><td>636.4</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>41%</td><td>70%</td><td>50%</td><td>49%</td><td>37%</td><td>10%</td></tr><tr><td>需求(亿平)</td><td>57.8</td><td>103.0</td><td>159.9</td><td>209.8</td><td>274.8</td><td>381.4</td><td>469.1</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>78%</td><td>55%</td><td>31%</td><td>31%</td><td>39%</td><td>23%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>73%</td><td>93%</td><td>85%</td><td>74%</td><td>65%</td><td>66%</td><td>74%</td></tr><tr><td>6F</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td></td></tr><tr><td>全行业有效供给(吨）</td><td>5.3</td><td>8.0</td><td>13.7</td><td>25.8</td><td>34.6</td><td>37.1</td><td>2026年</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>51%</td><td>73%</td><td>87%</td><td>34%</td><td>7%</td><td>39.7</td></tr><tr><td>需求 (吨)</td><td>4.7</td><td>8.1</td><td>12.4</td><td>16.5</td><td>20.7</td><td>28.8</td><td>7% 35.4</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td></td><td>53%</td><td>33%</td><td>25%</td><td>39%</td><td></td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>89%</td><td>74% 102%</td><td>90%</td><td>64%</td><td>60%</td><td>78%</td><td>23% 89%</td></tr></table>

最近2季度电池资本开支有所恢复，而负极、正极资本开支放缓明显。25Q2三元前驱体、负极资本开支下滑明显，铁锂正极环比略降，隔膜、结构件等短期增加，电池受宁德时代拉动，资本开支维持高位。

中游材料环节资金压力大，现金缺口持续增大，扩产能力较弱。中游材料环节二三线厂商已经历三年价格战，大部分公司连续亏损2年以上，资金压力持续加大，扩产能力较弱，21-24年规划项目已基本落地，25年起新增产能规模明显下降。

图：各环节22Q1-25Q2资本开支变化

图：各环节22Q1-25Q2在建工程变化

数据来源：Wind、东吴证券研究所

■ Q2电池、结构件龙头盈利稳定，负极、六氟龙头盈利二线亏损，铁锂、铜箔开始减亏。中游材料价格连续调整多个季度，铁锂、电解液六氟、负极、铜箔及部分辅材接近全行业亏损。25Q2电池龙头依托客户结构、成本优势，单位盈利稳定，铁锂、负极等高端产品需求旺盛，部分龙头产品结构改善，开始减亏。

表各环节分季度盈利情况 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>环节</td><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2021A</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2022Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=5 colspan=1>电池</td><td rowspan=1 colspan=1>宁德时代</td><td rowspan=1 colspan=1>元/Wh</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.09</td><td rowspan=1 colspan=1>0.09</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>亿纬锂能</td><td rowspan=1 colspan=1>元/Wh</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.06</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>国轩高科</td><td rowspan=1 colspan=1>元/Wh</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.005</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>孚能科技</td><td rowspan=1 colspan=1>元/Wh</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.22</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.17</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.06</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.02</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>派能科技</td><td rowspan=1 colspan=1>元/Wh</td><td rowspan=1 colspan=1>0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>0.42</td><td rowspan=1 colspan=1>0.51</td><td rowspan=1 colspan=1>0.49</td><td rowspan=1 colspan=1>0.26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.91</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>三元前驱体</td><td rowspan=1 colspan=1>中伟股份</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.52</td><td rowspan=1 colspan=1>0.41</td><td rowspan=1 colspan=1>0.53</td><td rowspan=1 colspan=1>0.52</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.45</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.70</td><td rowspan=1 colspan=1>0.75</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>三元正极</td><td rowspan=1 colspan=1>当升科技</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>1.43</td><td rowspan=1 colspan=1>2.30</td><td rowspan=1 colspan=1>3.90</td><td rowspan=1 colspan=1>3.92</td><td rowspan=1 colspan=1>3.52</td><td rowspan=1 colspan=1>2.98</td><td rowspan=1 colspan=1>3.95</td><td rowspan=1 colspan=1>3.00</td><td rowspan=1 colspan=1>2.80</td><td rowspan=1 colspan=1>1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.96</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>容百科技</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>1.65</td><td rowspan=1 colspan=1>1.60</td><td rowspan=1 colspan=1>2.45</td><td rowspan=1 colspan=1>0.73</td><td rowspan=1 colspan=1>1.40</td><td rowspan=1 colspan=1>1.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.36</td><td rowspan=1 colspan=1>0.88</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>磷酸铁锂</td><td rowspan=1 colspan=1>德方纳米</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.91</td><td rowspan=1 colspan=1>2.15</td><td rowspan=1 colspan=1>1.50</td><td rowspan=1 colspan=1>1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>1.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-2.11</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.76</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.29</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.69</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.64</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.12</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.37</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.98</td><td rowspan=1 colspan=1>2.01</td><td rowspan=1 colspan=1>1.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.44</td><td rowspan=1 colspan=1>0.81</td><td rowspan=1 colspan=1>0.28</td><td rowspan=1 colspan=1>0.83</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.06</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>万润新能</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>2.28</td><td rowspan=1 colspan=1>1.54</td><td rowspan=1 colspan=1>0.93</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-2.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.42</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.58</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.26</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>负极</td><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>1.14</td><td rowspan=1 colspan=1>1.27</td><td rowspan=1 colspan=1>1.30</td><td rowspan=1 colspan=1>1.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中科电气</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.53</td><td rowspan=1 colspan=1>0.59</td><td rowspan=1 colspan=1>0.47</td><td rowspan=1 colspan=1>0.51</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.54</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>0.29</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>0.17</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.19</td><td rowspan=1 colspan=1>0.18</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.81</td><td rowspan=1 colspan=1>1.40</td><td rowspan=1 colspan=1>1.40</td><td rowspan=1 colspan=1>1.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.95</td><td rowspan=1 colspan=1>0.95</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>隔膜</td><td rowspan=1 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>元/平</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>0.77</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.70</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.09</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>元/平</td><td rowspan=1 colspan=1>0.28</td><td rowspan=1 colspan=1>0.48</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.47</td><td rowspan=1 colspan=1>0.43</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>电解液</td><td rowspan=1 colspan=1>天赐材料</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>1.44</td><td rowspan=1 colspan=1>1.85</td><td rowspan=1 colspan=1>1.80</td><td rowspan=1 colspan=1>1.27</td><td rowspan=1 colspan=1>1.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.75</td><td rowspan=1 colspan=1>0.65</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>新宙邦</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.97</td><td rowspan=1 colspan=1>1.65</td><td rowspan=1 colspan=1>1.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.01</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>嘉元科技</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>2.98</td><td rowspan=1 colspan=1>1.83</td><td rowspan=1 colspan=1>1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>1.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.02</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.57</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.45</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>铜箔</td><td rowspan=1 colspan=1>诺德股份</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>1.13</td><td rowspan=1 colspan=1>1.23</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.80</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.46</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.47</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.93</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.67</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.57</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.29</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.26</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>铝箔</td><td rowspan=1 colspan=1>鼎胜新材</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.62</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.65</td><td rowspan=1 colspan=1>0.65</td><td rowspan=1 colspan=1>0.65</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>导电剂</td><td rowspan=1 colspan=1>天奈科技</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.79</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.88</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.80</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.41</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>结构件</td><td rowspan=1 colspan=1>科达利</td><td rowspan=1 colspan=1>净利率</td><td rowspan=1 colspan=1>12.2%</td><td rowspan=1 colspan=1>11.0%</td><td rowspan=1 colspan=1>9.7%</td><td rowspan=1 colspan=1>9.7%</td><td rowspan=1 colspan=1>11.0%</td><td rowspan=1 colspan=1>10.5%</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0%</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0%</td><td rowspan=1 colspan=1>14.1%</td><td rowspan=1 colspan=1>11.8%</td><td rowspan=1 colspan=1>11.6%</td><td rowspan=1 colspan=1>11.4%</td><td rowspan=1 colspan=1>13.3%</td><td rowspan=1 colspan=1>13.0%</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>包覆材料</td><td rowspan=1 colspan=1>信德新材</td><td rowspan=1 colspan=1>万元/吨</td><td rowspan=1 colspan=1>0.67</td><td rowspan=1 colspan=1>0.53</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.2</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td></tr></table>

数据来源：东吴证券研究所测算

当前电池、结构件龙头达盈利合理水平，二线厂商微利，25年预计价格稳定，盈利有望维持。

铁锂正极、电解液六氟、隔膜、铜箔、铝箔龙头盈利水平均低于合理水平，二线厂商基本全面亏损。价格已完全触底，小幅抬升，静待产能出清，龙头依靠技术升级，具备盈利优势。

图主流环节资本开支和盈利水平 <table><tr><td>环节</td><td>单位投资额</td><td>历史盈利中枢</td><td colspan="3">当前单位盈利</td><td>合理6年回收期下单位利润</td></tr><tr><td>电池</td><td>2亿/gwh</td><td>0.8亿/gwh</td><td>宁德</td><td>亿纬</td><td></td><td>0.4亿/gwh</td></tr><tr><td>磷酸铁锂（含前驱体）</td><td>2亿/万吨</td><td>0.4万/吨</td><td>1.2亿/gwh 裕能</td><td>0.2亿/gwh 德方</td><td>富临</td><td>0.3万/吨</td></tr><tr><td>三元正极</td><td>2-3亿/万吨</td><td>1万/吨</td><td>0.04万/吨 容百</td><td>-0.4万/吨 当升</td><td>0.07万/吨</td><td>0.5万/吨</td></tr><tr><td>三元前驱体</td><td>2亿/万吨</td><td>0.5万/吨</td><td>0.3万/吨 中伟</td><td>0.6万/吨 华友</td><td></td><td>0.3万/吨</td></tr><tr><td>负极+石墨化</td><td>2亿/万吨</td><td>0.6万/吨</td><td>0.7万/吨 璞泰来</td><td>0万/吨 尚太</td><td>中科</td><td>0.3万/吨</td></tr><tr><td>隔膜</td><td>1.5亿/亿平</td><td>0.8元/平</td><td>-0.05万/吨 恩捷</td><td>0.35万/吨 星源</td><td>0.18万/吨 中锂</td><td>0.25元/平</td></tr><tr><td>电解液</td><td>0.3亿/万吨</td><td>0.2万元/吨</td><td>0.1元/平 天赐 (含六氟)</td><td>0.1元/平 新宙邦</td><td>0元/平</td><td>0.05万元/吨</td></tr><tr><td>六氟</td><td>1-2亿/万吨</td><td>1万/吨</td><td>0.08万/吨 多氟多</td><td>0万/吨 天际</td><td>天赐</td><td>(不含自供) 0.4万/吨</td></tr><tr><td>铜箔</td><td>4亿/万吨</td><td>1万元/吨</td><td>0万/吨 诺德</td><td>-0.03万/吨 嘉元</td><td>0.5万吨 德福</td><td>0.7万元/吨</td></tr><tr><td>铝箔</td><td>1.5亿/万吨</td><td>0.3万/吨</td><td>-0.4万/吨 鼎胜新材</td><td>0.04万/吨 万顺</td><td>0.02万/吨</td><td>0.3万/吨</td></tr><tr><td>电池壳</td><td>0.5亿/亿元</td><td>0.1亿/亿元</td><td>0.13万/吨 科达利</td><td>-0.3万/吨</td><td></td><td>0.1亿/亿元</td></tr></table>

图锂电材料利润弹性和估值（万/吨、元/平） <table><tr><td rowspan=2 colspan=4>市值 26年出货产能利用率(亿元) (万吨、亿平)</td><td rowspan=1 colspan=3>26E (原预期)</td><td rowspan=1 colspan=4>26E (涨价）</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩(亿元)</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td><td rowspan=1 colspan=1>涨价预期</td><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩(亿元)</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>487</td><td rowspan=1 colspan=1>145</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.24</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>富临精工</td><td rowspan=1 colspan=1>335</td><td rowspan=1 colspan=1>50</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>34</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>德方纳米</td><td rowspan=1 colspan=1>117</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>4</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>龙蟠科技</td><td rowspan=1 colspan=1>102</td><td rowspan=1 colspan=1>32</td><td rowspan=1 colspan=1>91%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>51</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>万润新能</td><td rowspan=1 colspan=1>84</td><td rowspan=1 colspan=1>45</td><td rowspan=1 colspan=1>90%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>当升科技</td><td rowspan=1 colspan=1>374</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>74%</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>37</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.08</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>32</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>容百科技</td><td rowspan=1 colspan=1>185</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>47%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>7</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.58</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>217</td><td rowspan=1 colspan=1>42</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.44</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中科电气</td><td rowspan=1 colspan=1>174</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>333</td><td rowspan=1 colspan=1>65</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>592</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>83%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>33</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>397</td><td rowspan=1 colspan=1>130</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.16</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>167</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.16</td><td rowspan=1 colspan=1>9</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天赐材料</td><td rowspan=1 colspan=1>713</td><td rowspan=1 colspan=1>95</td><td rowspan=1 colspan=1>76%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>57</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>0.32</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>新宙邦</td><td rowspan=1 colspan=1>363</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>28</td><td rowspan=1 colspan=1>0.32</td><td rowspan=1 colspan=1>0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天际股份</td><td rowspan=1 colspan=1>123</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1.88</td><td rowspan=1 colspan=1>9</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>多氟多</td><td rowspan=1 colspan=1>285</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>92%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>130</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.08</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td></tr></table>

电解液：六氟供需反转，散单价格上涨超预期

电解液产量增长迅速，全年产量预计超200万吨。25年1-9月电解液产量147万吨，同比+50%，伴随下游电池需求持续扩张，全年预计维持高增速，产量超200万吨。

25年电解液龙头天赐地位稳固，尾部厂商开始出清。25年电解液价格继续下探，龙头天赐市占率保持30%+，比亚迪市占率达16.6%，较24年提升1.7pct，石大胜华电解液开始出货，份额较24年提升1pct，国泰华润份额下降，三四线厂商产能逐步出清。

图：电解液2024竞争格局

图：电解液2025年1-9月竞争格局

头部玩家挺价意愿强烈，25-26年除天际、石磊外，均无新增产能投产，行业供需拐点明确。天赐产能25、26年预计产能保持稳定，有3万吨产能不计划投产，多氟多25、26年无新增产能，天际当前满产，26年有扩产计划，预计新增1万吨，石磊预计由2万吨扩产至3.6万吨，其余厂商暂无扩产计算，且小厂由于成本较高陆续退出，头部市占率将继续提升。

表：全球六氟产能集中于头部3家公司，小厂产能已陆续关停 <table><tr><td colspan="8">产能(吨）</td></tr><tr><td></td><td>2020有效</td><td>2021有效</td><td>2022有效</td><td>2023有效</td><td>2024有效</td><td>2025有效</td><td>2026有效</td></tr><tr><td>天赐材料</td><td>10,000</td><td>22,000</td><td>44,100</td><td>90,000</td><td>110,000</td><td>110,000</td><td>110,000</td></tr><tr><td>多氟多</td><td>9,000</td><td>14,000</td><td>37,000</td><td>58,000</td><td>65,000</td><td>65,000</td><td>65,000</td></tr><tr><td>江苏新泰</td><td>8,240</td><td>8,240</td><td>10,870</td><td>16,050</td><td>30,000</td><td>40,000</td><td>50,000</td></tr><tr><td>赣州石磊</td><td>0</td><td>3,000</td><td>4,000</td><td>5,800</td><td>10,000</td><td>20,000</td><td>36,000</td></tr><tr><td>韩国厚成</td><td>1,900</td><td>4,500</td><td>5,500</td><td>6,000</td><td>6,000</td><td>6,000</td><td>6,000</td></tr><tr><td>森田张家港</td><td>4,000</td><td>4,500</td><td>6,000</td><td>7,000</td><td>7,000</td><td>7,000</td><td>7,000</td></tr><tr><td>金牛化工</td><td>1,500</td><td>1,500</td><td>1,500</td><td>1,500</td><td>1,500</td><td>1,500</td><td>1,500</td></tr><tr><td>九九久</td><td>5,000</td><td>5,500</td><td>6,000</td><td>10,000</td><td>10,000</td><td>10,000</td><td>10,000</td></tr><tr><td>石大胜华</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>11,000</td><td>35,000</td><td>35,000</td><td>35,000</td></tr><tr><td>永太科技</td><td>2,000</td><td>5,350</td><td>8,000</td><td>8,000</td><td>18,000</td><td>18,000</td><td>18,000</td></tr><tr><td>湖北宏源</td><td>5,000</td><td>5,000</td><td>6,500</td><td>9,200</td><td>10,000</td><td>10,000</td><td>10,000</td></tr><tr><td>东莞杉杉</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>2,000</td></tr><tr><td>贵州磷化</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>5,000</td><td>10,000</td><td>10,000</td></tr><tr><td>湖北犇星</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>3,100</td><td>3,100</td><td>3,100</td></tr><tr><td>福建龙德</td><td></td><td></td><td></td><td>13,000</td><td>13,000</td><td>13,000</td><td>13,000</td></tr><tr><td>其他厂商</td><td>2,000</td><td>2,000</td><td>4,000</td><td>20,000</td><td>20,000</td><td>20,000</td><td>20,000</td></tr><tr><td>有效产能合计</td><td>52,640</td><td>79,590</td><td>137,470</td><td>257,550</td><td>345,600</td><td>370,600</td><td>396,600</td></tr></table>

数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所测算

我们测算26年六氟行业供需改善显著，头部厂商扩产明显放缓，26年有望实现紧平衡。供给端，26年供给40万吨，增长7%，26年需求35万吨，增长23%。25年产能利用率78%，26年产能利用率提升至89%。头部三家产量占比80%，其中天际已满产，多氟多除老产能外满产满销，天赐产能利用率预计26年打满，26年行业供给预计实现紧平衡。

表：供需格局预测 <table><tr><td>6F</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>有效供给(万吨)</td><td>5.3</td><td>8</td><td>13.7</td><td>25.8</td><td>34.6</td><td>37.1</td><td>39.7</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>51%</td><td>73%</td><td>87%</td><td>34%</td><td>7%</td><td>7%</td></tr><tr><td>需求 (万吨)</td><td>4.7</td><td>8.1</td><td>12.4</td><td>16.5</td><td>20.7</td><td>28.8</td><td>35.4</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>74%</td><td>53%</td><td>33%</td><td>25%</td><td>39%</td><td>23%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>89%</td><td>102%</td><td>90%</td><td>64%</td><td>60%</td><td>78%</td><td>89%</td></tr></table>

表：主流厂商产能利用率 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>25年产能(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>25年出货(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td><td rowspan=1 colspan=1>26年产能(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>26年出货(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>多氟多</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>77%</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>92%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天赐材料</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>8.8</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>江苏新泰</td><td rowspan=1 colspan=1>4</td><td rowspan=1 colspan=1>4</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>石大胜华</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>29%</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>57%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>赣州石磊</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>3.6</td><td rowspan=1 colspan=1>3.6</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td></tr></table>

盈利底部企稳，龙头盈利稳定。25Q2末仅天赐能实现盈利，单吨盈利维持0.08万元，下半年预计稳中有升。新宙邦单吨微亏，多氟多微利，天际新产能降本，亏损有所收窄，但当前价格仍难盈利。

行业产能陆续出清，行业满产满销，龙头挺价意愿强烈，26年价格预计涨至8万。当前头部厂商满产满销，小厂由于盈利压力陆续关停退出，订单外溢行业供需紧平衡，当前散单价格已上涨至10万，底部上涨4.5万，超此前预期，长单价格谈价中，25年Q4价格预计出现拐点，26年长协价格有望跟进，并进一步上涨，六氟平均价格有望上涨至8万。

表：电解液及六氟环节单位盈利（万吨，万元/吨) <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2022A</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>天赐</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>31.5</td><td rowspan=1 colspan=1>7.9</td><td rowspan=1 colspan=1>8.8</td><td rowspan=1 colspan=1>11.7</td><td rowspan=1 colspan=1>11.2</td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>11.1</td><td rowspan=1 colspan=1>13.6</td><td rowspan=1 colspan=1>16.1</td><td rowspan=1 colspan=1>14.8</td><td rowspan=1 colspan=1>16.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>7.08</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>1.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.75</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>新宙邦</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>10.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.2</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.3</td><td rowspan=1 colspan=1>3.9</td><td rowspan=1 colspan=1>3.3</td><td rowspan=1 colspan=1>4.6</td><td rowspan=1 colspan=1>5.6</td><td rowspan=1 colspan=1>6.1</td><td rowspan=1 colspan=1>5.8</td><td rowspan=1 colspan=1>6.7</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>7.33</td><td rowspan=1 colspan=1>5.58</td><td rowspan=1 colspan=1>4.14</td><td rowspan=1 colspan=1>3.77</td><td rowspan=1 colspan=1>4.14</td><td rowspan=1 colspan=1>3.93</td><td rowspan=1 colspan=1>2.82</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.83</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.01</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>多氟多</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td><td rowspan=1 colspan=1>0.9</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>0.9</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>–</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>天际</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>0.3</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.7</td><td rowspan=1 colspan=1>0.7</td><td rowspan=1 colspan=1>0.7</td><td rowspan=1 colspan=1>0.7</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>27.75</td><td rowspan=1 colspan=1>16.08</td><td rowspan=1 colspan=1>12.37</td><td rowspan=1 colspan=1>10.54</td><td rowspan=1 colspan=1>10.54</td><td rowspan=1 colspan=1>5.56</td><td rowspan=1 colspan=1>5.56</td><td rowspan=1 colspan=1>6.13</td><td rowspan=1 colspan=1>6.79</td><td rowspan=1 colspan=1>–</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>5.36</td><td rowspan=1 colspan=1>0.70</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.03</td></tr></table>

数据来源：东吴证券研究所测算

若六氟长协价格上行至8万，行业盈利弹性显著：预计天赐2026年单位盈利从此前的0.1万元/吨提升至0.3万元/吨+，26年业绩预计35亿左右，宙邦26年自供比例大幅提升，3.6万吨六氟预计满产满销，对应电解液单吨净利提升至0.27万，天际预计单吨利润提升至2万左右，盈利弹性明显。

表：主流厂商利润空间测算（万吨，亿元） <table><tr><td rowspan=2 colspan=4>市值 26年出货产能利用率(亿元) (万吨)</td><td rowspan=1 colspan=3>26E （原预期）</td><td rowspan=1 colspan=4>26E （涨价）</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td><td rowspan=1 colspan=1>涨价预期</td><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天赐材料</td><td rowspan=1 colspan=1>713</td><td rowspan=1 colspan=1>95</td><td rowspan=1 colspan=1>76%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>57</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>0.32</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>新宙邦</td><td rowspan=1 colspan=1>363</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>28</td><td rowspan=1 colspan=1>0.32</td><td rowspan=1 colspan=1>0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天际股份</td><td rowspan=1 colspan=1>123</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1.88</td><td rowspan=1 colspan=1>9</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>多氟多</td><td rowspan=1 colspan=1>285</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>92%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>130</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.08</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td></tr></table>

磷酸铁锂：头部主动挺价，涨价意愿强烈

龙头份额保持稳定，二线分化，富临市占率快速提升。湖南裕能25年1-9月累计市占率达30%，较24年基本持平。二线继续呈分化态势，富临与宁德合作加深，份额快速提升至8%，友山科技增速同样较快，25年累计市占率达8%，较24年市占率增长2pct，安达市占率提升2pct，万润需求恢复，德方、龙蟠等略有下滑。小厂难以起量，份额不断压缩。

表：磷酸铁锂厂商竞争格局（2024年：左；2025年：右）

融资难+盈利底部，行业新增产能显著放缓。铁锂行业22-24年规划项目均已投产，新建项目暂停，26年行业内裕能稳步扩产，我们预计26年新增40万吨，此外仅富临扩产较激进，年底产能达50万吨，邦普规划45万吨，26年预计贡献30万吨增量，其余扩产均谨慎，行业新增产能显著放缓。头部产能利用率已满产，二线产能利用率恢复至80%+，即便如此，厂商扩产计划仍谨慎。

表 龙头厂商的产能及扩产计划 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>公司</td><td rowspan=1 colspan=1>2022有效(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>2023有效(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>2024有效(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>2025有效（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>2026有效（万吨）</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>德方纳米</td><td rowspan=1 colspan=1>20.4</td><td rowspan=1 colspan=1>26.5</td><td rowspan=1 colspan=1>26.5</td><td rowspan=1 colspan=1>37.5</td><td rowspan=1 colspan=1>37.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>龙蟠科技</td><td rowspan=1 colspan=1>9.2</td><td rowspan=1 colspan=1>17.2</td><td rowspan=1 colspan=1>24.0</td><td rowspan=1 colspan=1>27.0</td><td rowspan=1 colspan=1>36.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>泰丰先行</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>14.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>比亚迪</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>国轩高科</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>万润新能</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>18.7</td><td rowspan=1 colspan=1>34.0</td><td rowspan=1 colspan=1>48.0</td><td rowspan=1 colspan=1>52.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>34.8</td><td rowspan=1 colspan=1>55.3</td><td rowspan=1 colspan=1>75.3</td><td rowspan=1 colspan=1>105.0</td><td rowspan=1 colspan=1>145.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贵州安达</td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>14.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>斯特兰</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>富临精工</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.5</td><td rowspan=1 colspan=1>14.5</td><td rowspan=1 colspan=1>25.0</td><td rowspan=1 colspan=1>50.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>重庆特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>厦钨新能</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.6</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中伟与当升</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.2</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>长远锂科</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>4.8</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天原股份</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>泰和科技</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>0.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>川发龙蟒</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>光华科技</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>丰元股份</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>司尔特</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>圣钒科技</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td><td rowspan=1 colspan=1>40.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>融通高科</td><td rowspan=1 colspan=1>9.5</td><td rowspan=1 colspan=1>18.0</td><td rowspan=1 colspan=1>35.0</td><td rowspan=1 colspan=1>43.0</td><td rowspan=1 colspan=1>43.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>万华化学</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>金堂时代</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南鹏博</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>协鑫锂能</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>其他</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>70.0</td><td rowspan=1 colspan=1>70.0</td><td rowspan=1 colspan=1>70.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南邦普</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>127.3</td><td rowspan=1 colspan=1>225.7</td><td rowspan=1 colspan=1>401.1</td><td rowspan=1 colspan=1>532.9</td><td rowspan=1 colspan=1>679.9</td></tr></table>

25年行业产能出清，当前需求超预期已满产满销。25年产能利用率73%，但由于需求下半年超预期，预计25H2产能利用率已超80%，头部满产满销，行业供需到反转临界点。

预计26年行业供需达76%，头部厂商维持满产状态。26年行业产能利用率76%，考虑产品结构、工艺结构、客户配套，实际产能利用率高于测算利用率，且旺季产能利用率有望达到90%+，预计拐点已至。

表磷酸铁锂正极供需测算 <table><tr><td></td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>供给（万吨）</td><td>24.7</td><td>43.1</td><td>114.6</td><td>225.7</td><td>401.1</td><td>532.9</td><td>679.9</td></tr><tr><td>-同比</td><td>145%</td><td>75%</td><td>166%</td><td>97%</td><td>78%</td><td>33%</td><td>28%</td></tr><tr><td>需求 (万吨)</td><td>12.7</td><td>39.2</td><td>100.3</td><td>163.8</td><td>248.8</td><td>390.8</td><td>516.8</td></tr><tr><td>-同比</td><td>48%</td><td>208%</td><td>156%</td><td>63%</td><td>52%</td><td>57%</td><td>32%</td></tr><tr><td>过剩（万吨）</td><td>11.9</td><td>3.9</td><td>14.2</td><td>61.9</td><td>152.3</td><td>142.1</td><td>163.1</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>52%</td><td>91%</td><td>88%</td><td>73%</td><td>62%</td><td>73%</td><td>76%</td></tr></table>

<table><tr><td>单位：万吨</td><td>2023年</td><td>同比</td><td>2024年</td><td>同比</td><td>2025年</td><td>同比</td><td>2026年</td><td>同比</td></tr><tr><td>德方</td><td>21.4</td><td>19%</td><td>24.0</td><td>12%</td><td>28.0</td><td>17%</td><td>35.0</td><td>25%</td></tr><tr><td>裕能</td><td>50.0</td><td>53%</td><td>72.0</td><td>44%</td><td>107.0</td><td>49%</td><td>145</td><td>35%</td></tr><tr><td>安达</td><td>6.2</td><td>-6%</td><td>5.0</td><td>-19%</td><td>8.0</td><td>60%</td><td>11.0</td><td>38%</td></tr><tr><td>比亚迪</td><td>3.5</td><td>0%</td><td>3.5</td><td>0%</td><td>3.5</td><td>0%</td><td>3.5</td><td>0%</td></tr><tr><td>国轩</td><td>7.6</td><td>17%</td><td>12.0</td><td>58%</td><td>15.0</td><td>25%</td><td>17.0</td><td>13%</td></tr><tr><td>富临精工</td><td>4.8</td><td>0%</td><td>12.0</td><td>150%</td><td>25.0</td><td>108%</td><td>50.0</td><td>100%</td></tr><tr><td>龙蟠科技</td><td>11.1</td><td>11%</td><td>18.0</td><td>62%</td><td>20.0</td><td>11%</td><td>26.0</td><td>30%</td></tr><tr><td>金堂时代</td><td>6.3</td><td></td><td>8.0</td><td>27%</td><td>10.0</td><td>25%</td><td>12.0</td><td>20%</td></tr><tr><td>华友控股</td><td>9.6</td><td>170%</td><td>10.0</td><td>4%</td><td>30.0</td><td>200%</td><td>40.0</td><td>33%</td></tr><tr><td>山东丰元</td><td>3.7</td><td>164%</td><td>4.5</td><td>22%</td><td>6.0</td><td>33%</td><td>6.0</td><td>0%</td></tr><tr><td>融通高科</td><td>12.0</td><td>20%</td><td>6.0</td><td>-50%</td><td>6.0</td><td>0%</td><td>6.0</td><td>0%</td></tr><tr><td>万润</td><td>22.0</td><td>139%</td><td>20.0</td><td>-9%</td><td>35.0</td><td>75%</td><td>42.0</td><td>20%</td></tr><tr><td>主流厂商合计</td><td>158.2</td><td>49%</td><td>195.0</td><td>23%</td><td>293.5</td><td>51%</td><td>388.5</td><td>32%</td></tr></table>

大客户通过长协锁定供应商，督促供应商扩产，充分彰显行业高景气。Q1末B客户铁锂正极涨价2000元/吨左右对冲原材料磷、铁成本上涨，C客户高端产品小幅提价，总体经营性盈利小幅提升。宁德时代增资获得升华51%股权，进一步加速扩产计划，此外与万润新能签订2025-2030供132万吨的铁锂供货协议，与龙蟠签订海外13.2万吨供货协议，叠加宁德子公司邦普产能投产，宁德通过合作协议锁定部分需求，充分说明行业高景气。

高端产品供不应求，加工费预计进一步上涨。25年头部电池厂2.6压实铁锂渗透率快速提升，且当前仅富临和裕能可供货，高端产品供不应求，Q1涨价落地，预计26年高端产品供需依然紧张，价格有望二次上涨，龙头厂商通过高端产品放量，预计盈利可显著改善。

图：宁德铁锂长协供应比例 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2025</td><td rowspan=1 colspan=1>2026</td><td rowspan=1 colspan=1>2027</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>宁德时代总出货(GWh)</td><td rowspan=1 colspan=1>630</td><td rowspan=1 colspan=1>800</td><td rowspan=1 colspan=1>1000</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>其中：铁锂电池出货(GWh)</td><td rowspan=1 colspan=1>441</td><td rowspan=1 colspan=1>560</td><td rowspan=1 colspan=1>700</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>宁德时代磷酸铁锂需求(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>116</td><td rowspan=1 colspan=1>148</td><td rowspan=1 colspan=1>185</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>富临精工供应量(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>72</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>万润新材供应量(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>龙蟠科技长单供应量(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>3</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南邦普供应量(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>长协供应比例</td><td rowspan=1 colspan=1>24%</td><td rowspan=1 colspan=1>49%</td><td rowspan=1 colspan=1>61%</td></tr></table>

图：储能需求上修拉动铁锂需求弹性明显 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>储能产量(GWh)</td><td rowspan=1 colspan=1>600</td><td rowspan=1 colspan=1>700</td><td rowspan=1 colspan=1>800</td><td rowspan=1 colspan=1>900</td><td rowspan=1 colspan=1>1000</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>铁锂需求(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>188</td><td rowspan=1 colspan=1>219</td><td rowspan=1 colspan=1>250</td><td rowspan=1 colspan=1>281</td><td rowspan=1 colspan=1>313</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>铁锂总需求(万吨)</td><td rowspan=1 colspan=1>464</td><td rowspan=1 colspan=1>495</td><td rowspan=1 colspan=1>526</td><td rowspan=1 colspan=1>589</td><td rowspan=1 colspan=1>682</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>同比</td><td rowspan=1 colspan=1>19%</td><td rowspan=1 colspan=1>27%</td><td rowspan=1 colspan=1>35%</td><td rowspan=1 colspan=1>51%</td><td rowspan=1 colspan=1>75%</td></tr></table>

25Q2裕能、富临盈利好转，其余厂商亏损Q2有所扩大。25年Q2裕能单吨利润0.11万元，环比Q1大幅提升，富临高压实产品赚取技术溢价，Q2单吨盈利0.10万元，表现亮眼。德方、万润单吨亏损扩大，受碳酸锂跌价影响，整体承压。

头部挺价意愿明显，铁锂正极加工费将迎来拐点，预计上涨1000元/吨+。扩产放缓，产能利用率提升，盈利底部，接近全行业亏损，且当前产能利用率超70%，头部铁锂厂挺价意愿强，希望产品价格上行，涨价幅度1-2千/吨，已有部分客户落地。

表：铁锂正极主流厂商季度盈利情况（万元/吨） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2019A</td><td rowspan=1 colspan=1>2020A</td><td rowspan=1 colspan=1>2021A</td><td rowspan=1 colspan=1>2022A</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>12.1</td><td rowspan=1 colspan=1>32.4</td><td rowspan=1 colspan=1>10.3</td><td rowspan=1 colspan=1>11.6</td><td rowspan=1 colspan=1>15.1</td><td rowspan=1 colspan=1>13.7</td><td rowspan=1 colspan=1>13.6</td><td rowspan=1 colspan=1>17.3</td><td rowspan=1 colspan=1>16.7</td><td rowspan=1 colspan=1>23.5</td><td rowspan=1 colspan=1>22.3</td><td rowspan=1 colspan=1>25.8</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>5.02</td><td rowspan=1 colspan=1>3.35</td><td rowspan=1 colspan=1>6.46</td><td rowspan=1 colspan=1>14.89</td><td rowspan=1 colspan=1>14.52</td><td rowspan=1 colspan=1>9.74</td><td rowspan=1 colspan=1>8.34</td><td rowspan=1 colspan=1>5.79</td><td rowspan=1 colspan=1>3.76</td><td rowspan=1 colspan=1>4.09</td><td rowspan=1 colspan=1>3.45</td><td rowspan=1 colspan=1>3.24</td><td rowspan=1 colspan=1>3.43</td><td rowspan=1 colspan=1>3.33</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.44</td><td rowspan=1 colspan=1>0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.98</td><td rowspan=1 colspan=1>0.93</td><td rowspan=1 colspan=1>0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>0.83</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.06</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>德方</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>1.8</td><td rowspan=1 colspan=1>2.7</td><td rowspan=1 colspan=1>9.1</td><td rowspan=1 colspan=1>17.2</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.9</td><td rowspan=1 colspan=1>5.5</td><td rowspan=1 colspan=1>4.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6.1</td><td rowspan=1 colspan=1>6.2</td><td rowspan=1 colspan=1>5.8</td><td rowspan=1 colspan=1>6.1</td><td rowspan=1 colspan=1>6.1</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>4.99</td><td rowspan=1 colspan=1>3.34</td><td rowspan=1 colspan=1>5.96</td><td rowspan=1 colspan=1>14.78</td><td rowspan=1 colspan=1>13.97</td><td rowspan=1 colspan=1>8.92</td><td rowspan=1 colspan=1>8.87</td><td rowspan=1 colspan=1>5.49</td><td rowspan=1 colspan=1>4.75</td><td rowspan=1 colspan=1>4.54</td><td rowspan=1 colspan=1>3.99</td><td rowspan=1 colspan=1>2.12</td><td rowspan=1 colspan=1>3.71</td><td rowspan=1 colspan=1>3.48</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.91</td><td rowspan=1 colspan=1>1.56</td><td rowspan=1 colspan=1>-2.11</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.76</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.29</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.69</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.64</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.12</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.37</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>万润</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>1.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1.9</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>9.2</td><td rowspan=1 colspan=1>2.2</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.6</td><td rowspan=1 colspan=1>4.6</td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>4.7</td><td rowspan=1 colspan=1>5.6</td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.4</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>5.35</td><td rowspan=1 colspan=1>3.72</td><td rowspan=1 colspan=1>6.12</td><td rowspan=1 colspan=1>14.91</td><td rowspan=1 colspan=1>15.91</td><td rowspan=1 colspan=1>7.57</td><td rowspan=1 colspan=1>8.52</td><td rowspan=1 colspan=1>5.32</td><td rowspan=1 colspan=1>4.21</td><td rowspan=1 colspan=1>4.31</td><td rowspan=1 colspan=1>3.59</td><td rowspan=1 colspan=1>3.35</td><td rowspan=1 colspan=1>3.49</td><td rowspan=1 colspan=1>3.27</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.54</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>1.04</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-2.01</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.20</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.42</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.58</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.22</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.26</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>龙蟠</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>9.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.3</td><td rowspan=1 colspan=1>3.8</td><td rowspan=1 colspan=1>2.7</td><td rowspan=1 colspan=1>5.2</td><td rowspan=1 colspan=1>5.6</td><td rowspan=1 colspan=1>4.3</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>4.3</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>6.95</td><td rowspan=1 colspan=1>14.54</td><td rowspan=1 colspan=1>14.96</td><td rowspan=1 colspan=1>9.74</td><td rowspan=1 colspan=1>4.31</td><td rowspan=1 colspan=1>5.14</td><td rowspan=1 colspan=1>3.69</td><td rowspan=1 colspan=1>3.47</td><td rowspan=1 colspan=1>3.37</td><td rowspan=1 colspan=1>2.91</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>0.74</td><td rowspan=1 colspan=1>1.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.43</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.90</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.67</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.68</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.26</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.44</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.28</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.28</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>富临</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.6</td><td rowspan=1 colspan=1>1.5</td><td rowspan=1 colspan=1>1.7</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>4.4</td><td rowspan=1 colspan=1>4.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>1.47</td><td rowspan=1 colspan=1>2.55</td><td rowspan=1 colspan=1>6.48</td><td rowspan=1 colspan=1>10.99</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>-9.62</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>0.65</td><td rowspan=1 colspan=1>-9.33</td><td rowspan=1 colspan=1>-2.33</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.56</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.70</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.10</td></tr></table>

龙头挺价意愿强烈，希望铁锂产品普涨，行业盈利弹性显著。若铁锂加工费反弹0.15万元，且考虑磷矿自供带来利润弹性，预计裕能单吨利润达到0.24万，对应35亿利润；富临考虑涨价+自身降本，单吨利润0.3万元，考虑股权比例，对应利润13亿；预计涨价后德方、龙蟠可实现盈利，按照单吨利润0.1万，分别对应4/5亿利润。

图：主流铁锂公司盈利预测 <table><tr><td rowspan=2 colspan=4>市值 26年出货 产能利用率(亿元) (万吨)</td><td rowspan=1 colspan=3>26E （原预期)</td><td rowspan=1 colspan=4>26E (涨价)</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利(万元)</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩(亿元)</td><td rowspan=1 colspan=1>估值(亿)</td><td rowspan=1 colspan=1>涨价预期</td><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利(万元)</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩(亿元)</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>湖南裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>487</td><td rowspan=1 colspan=1>145</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.24</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>富临精工</td><td rowspan=1 colspan=1>335</td><td rowspan=1 colspan=1>50</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>34</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>德方纳米</td><td rowspan=1 colspan=1>117</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>4</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>龙蟠科技</td><td rowspan=1 colspan=1>102</td><td rowspan=1 colspan=1>32</td><td rowspan=1 colspan=1>91%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>51</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>万润新能</td><td rowspan=1 colspan=1>84</td><td rowspan=1 colspan=1>45</td><td rowspan=1 colspan=1>90%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td></tr></table>

隔膜：龙头仅微利，低价订单有望反弹

1 25年前9月龙头恩捷份额小跌，金力、中材等份额明显提升。25年1-9月隔膜出货208亿平，同比+39%，其中湿法隔膜167亿平，同比+47%。湿法方面，25年1-9月龙头恩捷份额相比24年下滑2pct，河北金力份额增长较快，占据18%，中材份额微增，星源基本持平。干法方面，25年1-9月龙头星源市占率相比24年增加7.1pct，市场地位进一步增强，中兴、惠强等二线厂商份额下滑。

图：24年（上）&25年1-9月（下）分企业湿法份额变化

图：24年（上）＆25年1-9月（下）分企业隔膜干法额变化（%）

行业扩产明显谨慎，26年新增产能主要来自投产项目爬坡+海外项目投产。恩捷、星源当前湿法产能满产满销，26年新增产能主要来自25年投产基地爬坡+海外产能投产，龙三中材产能利用率不高，当前60亿平无扩产计划，其余二三线厂商扩产速度明显放缓。

表：全球隔膜市场供给 <table><tr><td rowspan=1 colspan=2>企业名称</td><td rowspan=1 colspan=1>技术路线</td><td rowspan=1 colspan=1>2022有效产能（基膜成品）（亿平）</td><td rowspan=1 colspan=1>2023有效产能（基膜成品）（亿平）</td><td rowspan=1 colspan=1>2024有效产能（基膜成品）（亿平）</td><td rowspan=1 colspan=1>2025有效产能(基膜成品) (亿平)</td><td rowspan=1 colspan=1>2026有效产能(基膜成品) (亿平)</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>上海恩捷</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>55.8</td><td rowspan=1 colspan=1>72.3</td><td rowspan=1 colspan=1>86.8</td><td rowspan=1 colspan=1>124.8</td><td rowspan=1 colspan=1>135.8</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>16.9</td><td rowspan=1 colspan=1>27.8</td><td rowspan=1 colspan=1>50.8</td><td rowspan=1 colspan=1>60.8</td><td rowspan=1 colspan=1>74.8</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>中材科技</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>14.8</td><td rowspan=1 colspan=1>20.8</td><td rowspan=1 colspan=1>44.8</td><td rowspan=1 colspan=1>60.0</td><td rowspan=1 colspan=1>60.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>沧州明珠</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>2.8</td><td rowspan=1 colspan=1>3.3</td><td rowspan=1 colspan=1>4.9</td><td rowspan=1 colspan=1>9.9</td><td rowspan=1 colspan=1>12.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>23.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>比亚迪</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>北大先行</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>天津东皋</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>鸿图隔膜</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>5.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>中科科技</td><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td><td rowspan=1 colspan=1>1.3</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>金辉高科</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td><td rowspan=1 colspan=1>0.8</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>恒力石化</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>4.4</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>19.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>河北金力</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>14.7</td><td rowspan=1 colspan=1>28.0</td><td rowspan=1 colspan=1>32.0</td><td rowspan=1 colspan=1>50.0</td><td rowspan=1 colspan=1>50.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>东航光科</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td><td rowspan=1 colspan=1>0.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>中兴新材</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>10.7</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>25.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>南通天丰</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td><td rowspan=1 colspan=1>0.6</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>美联新材</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>中科华联</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>1.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>25.0</td><td rowspan=1 colspan=1>32.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>厚生新能源</td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>博盛新材</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>9.4</td><td rowspan=1 colspan=1>12.4</td><td rowspan=1 colspan=1>15.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>盈博莱</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>长阳科技</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>9.6</td><td rowspan=1 colspan=1>9.6</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>武汉惠强</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>23.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=2>其他产能</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=2>产能合计</td><td rowspan=1 colspan=1>干法</td><td rowspan=1 colspan=1>31.5</td><td rowspan=1 colspan=1>63.8</td><td rowspan=1 colspan=1>93.0</td><td rowspan=1 colspan=1>118.6</td><td rowspan=1 colspan=1>129.6</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>湿法</td><td rowspan=1 colspan=1>110.1</td><td rowspan=1 colspan=1>160.2</td><td rowspan=1 colspan=1>233.5</td><td rowspan=1 colspan=1>321.1</td><td rowspan=1 colspan=1>358.2</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>144.1</td><td rowspan=1 colspan=1>230.0</td><td rowspan=1 colspan=1>361.1</td><td rowspan=1 colspan=1>503.5</td><td rowspan=1 colspan=1>560.1</td></tr></table>

数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所测算

隔膜行业25年产能利用率底部企稳，龙头厂商满产满销，26年预计实现供需拐点。我们测算26年隔膜需求469亿平，增长23%，26年供给636亿平，增长10%，产能利用率预计从2025年的66%提升至2026年的74%。当前头部厂商湿法产能已满产，中材产能利用率提升至60%+，新进入者产能已基本投产，暂无新增产能大幅投产，干法产能联合挺价，26年供需拐点明确。

图：隔膜行业供需测算 <table><tr><td>隔膜</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给（亿平）</td><td>78.8</td><td>110.9</td><td>188.7</td><td>282.3</td><td>421.8</td><td>579.8</td><td>636.4</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>41%</td><td>70%</td><td>50%</td><td>49%</td><td>37%</td><td>10%</td></tr><tr><td>需求(亿平)</td><td>57.8</td><td>103.0</td><td>159.9</td><td>209.8</td><td>274.8</td><td>381.4</td><td>469.1</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>78%</td><td>55%</td><td>31%</td><td>31%</td><td>39%</td><td>23%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>73%</td><td>93%</td><td>85%</td><td>74%</td><td>65%</td><td>66%</td><td>74%</td></tr></table>

图：主流厂商出货量(亿平) <table><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>25年产能</td><td rowspan=1 colspan=1>25年出货</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td><td rowspan=1 colspan=1>26年产能</td><td rowspan=1 colspan=1>26年出货</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>125</td><td rowspan=1 colspan=1>110</td><td rowspan=1 colspan=1>88%</td><td rowspan=1 colspan=1>135</td><td rowspan=1 colspan=1>130</td><td rowspan=1 colspan=1>96%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>50</td><td rowspan=1 colspan=1>83%</td><td rowspan=1 colspan=1>75</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>80%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中材科技</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>67%</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>50</td><td rowspan=1 colspan=1>83%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>75%</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td></tr></table>

湿法25年价格触底，当前低价订单低于龙头成本线，价格有望修复，海外产能独立定价可获取超额盈利。25年Q1湿法价格小幅下跌，当前龙头公司均微利，其余厂商亏损，预计当前价格已到底部，头部厂商挺价意愿显著，低价订单期望谈价上涨，此外海外产能对标海外客户，独立定价，可获取超额盈利，预计26年逐步贡献盈利弹性。

干法25Q1、Q3价格两次上行，行业内盈利修复。干法隔膜历经2024年的全面亏损，叠加成本上升，25Q1厂商报价普遍上涨，上涨幅度平均在10%-20%，个别最高涨幅超过20%，Q3干法价格进一步上行10%左右，对应行业内龙头厂商单位净利提升0.05-0.1元/平。

表 主流厂商隔膜厂商单平盈利对比(亿平，元/平） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2021A</td><td rowspan=1 colspan=1>2022A</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>30.1</td><td rowspan=1 colspan=1>46.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.5</td><td rowspan=1 colspan=1>12.2</td><td rowspan=1 colspan=1>15.3</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.5</td><td rowspan=1 colspan=1>21.0</td><td rowspan=1 colspan=1>25.2</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>2.38</td><td rowspan=1 colspan=1>2.33</td><td rowspan=1 colspan=1>2.90</td><td rowspan=1 colspan=1>2.83</td><td rowspan=1 colspan=1>2.66</td><td rowspan=1 colspan=1>2.67</td><td rowspan=1 colspan=1>2.16</td><td rowspan=1 colspan=1>1.82</td><td rowspan=1 colspan=1>1.52</td><td rowspan=1 colspan=1>1.48</td><td rowspan=1 colspan=1>1.47</td><td rowspan=1 colspan=1>1.36</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.85</td><td rowspan=1 colspan=1>0.84</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>0.13</td><td rowspan=1 colspan=1>0.09</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td><td rowspan=1 colspan=1>0.04</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>11.3</td><td rowspan=1 colspan=1>17.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.2</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.8</td><td rowspan=1 colspan=1>7.3</td><td rowspan=1 colspan=1>6.4</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>11.5</td><td rowspan=1 colspan=1>12.6</td><td rowspan=1 colspan=1>11.0</td><td rowspan=1 colspan=1>11.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>1.71</td><td rowspan=1 colspan=1>1.90</td><td rowspan=1 colspan=1>1.79</td><td rowspan=1 colspan=1>1.30</td><td rowspan=1 colspan=1>1.24</td><td rowspan=1 colspan=1>1.25</td><td rowspan=1 colspan=1>1.27</td><td rowspan=1 colspan=1>1.06</td><td rowspan=1 colspan=1>0.94</td><td rowspan=1 colspan=1>0.88</td><td rowspan=1 colspan=1>0.91</td><td rowspan=1 colspan=1>0.99</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.45</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>0.03</td><td rowspan=1 colspan=1>0.01</td></tr></table>

数据来源：东吴证券研究所测算

若隔膜价格上行10%，行业盈利有望明显改善：26年头部厂商海外产能落地，单平净利可达0.5元+，恩捷、星源均有海外产能落地，预计盈利明显修复，且考虑国内隔膜低价订单已低于成本线，假设价格上涨10%左右，涂覆膜价格对应上涨0.1元/平左右，龙头盈利弹性明显。

表：主流厂商利润空间测算（亿平，亿元） <table><tr><td rowspan=2 colspan=4>市值 26年出货产能利用率(亿元) (亿平)</td><td rowspan=1 colspan=3>26E (原预期)</td><td rowspan=1 colspan=4>26E (涨价）</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td><td rowspan=1 colspan=1>涨价预期</td><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>397</td><td rowspan=1 colspan=1>130</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.16</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>167</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.08</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.1</td><td rowspan=1 colspan=1>0.16</td><td rowspan=1 colspan=1>9</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td></tr></table>

负极：价格见底，盈利有梯度差异

负极需求稳步增长，25年1-9月产量同增30%。25年1-9月行业产量达195万吨，同增30%，当前主要龙头公司已满产，预计全年产量达270万吨+，同增30%。

■ 负极厂商市占率分化，龙头份额稳定，中科、尚太份额提升，行业向头部集中。25年前9月贝特瑞份额22%，同比持平，仍居第一，上海杉杉以18%保持第二；二线厂商继续分化，中科星城、尚太科技份额达13%/12%，较24年+2pct/1pct，璞泰来基本持平，头部厂商份额进一步提升；尾部厂商开始洗牌，广东东岛、翔丰华等份额都略降，大部分厂商份额进一步降低。

图：24年（左）＆25年前9月（右）负极份额占比

行业扩产集中头部，且头部厂商扩产倾向海外。尚太、中科、贝特瑞26年稳步扩产，26年分别新增产能10万吨左右，杉杉受公司管理影响扩产放缓，行业扩产基本集中于头部，国内扩产基本放缓，后续贝特瑞、尚太扩产主要集中于海外，26年海外新增产能落地。

表：全球负极产能集中于国内，海外产能近20万吨，后续国内厂商扩产倾向于海外 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>企业名称</td><td rowspan=1 colspan=1>2023有效产能（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>2024有效产能（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>2025有效产能（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>2026有效产能（万吨）</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>杉杉股份</td><td rowspan=1 colspan=1>27.0</td><td rowspan=1 colspan=1>35.0</td><td rowspan=1 colspan=1>45.0</td><td rowspan=1 colspan=1>45.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>39.0</td><td rowspan=1 colspan=1>49.5</td><td rowspan=1 colspan=1>58.0</td><td rowspan=1 colspan=1>68.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>东莞凯金</td><td rowspan=1 colspan=1>15.5</td><td rowspan=1 colspan=1>21.5</td><td rowspan=1 colspan=1>22.5</td><td rowspan=1 colspan=1>22.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中科电气</td><td rowspan=1 colspan=1>17.4</td><td rowspan=1 colspan=1>25.7</td><td rowspan=1 colspan=1>30.7</td><td rowspan=1 colspan=1>40.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>翔丰华</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>江西正拓</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>深圳斯诺</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td><td rowspan=1 colspan=1>40.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>四川金泰</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>安徽美锦碳材</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>坤天新能源</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>国轩高科</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中晟新材</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>13.0</td><td rowspan=1 colspan=1>13.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>碳一新能源</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>索通发展</td><td rowspan=1 colspan=1>1.5</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>金汇能</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>广东东岛</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>杰瑞股份</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>广东宏宇</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>海螺创业</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贵州辉阳</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>内蒙古欣源</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>科达新材</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>青岛新泰和</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>其他厂商</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>20.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td><td rowspan=1 colspan=1>30.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>219.8</td><td rowspan=1 colspan=1>318.6</td><td rowspan=1 colspan=1>432.1</td><td rowspan=1 colspan=1>495.9</td></tr></table>

数据来源：鑫椤咨询，东吴证券研究所测算

负极行业25年产龙头厂商满产满销，26年预计实现供需拐点。我们测算26年负极需求378万吨，增长24%，26年供给507万吨，增长14%，产能利用率预计从25年的69%提升至75%。当前头部厂商已满产尚太订单供不应求寻找外协，26年尚太、中科、贝特瑞有效产能新增10万吨产能，其余主流厂商扩产稳健，预计龙头可维持满产状态，行业供需改善。

表：供需格局预测 <table><tr><td>负极</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给 合(万吨)</td><td>57</td><td>96</td><td>137</td><td>233</td><td>331</td><td>444</td><td>507</td></tr><tr><td>同比</td><td>40%</td><td>69%</td><td>43%</td><td>70%</td><td>42%</td><td>34%</td><td>14%</td></tr><tr><td>需求 (万吨)</td><td>46</td><td>81</td><td>125</td><td>171</td><td>219</td><td>305</td><td>378</td></tr><tr><td>同比</td><td>30%</td><td>76%</td><td>54%</td><td>37%</td><td>28%</td><td>39%</td><td>24%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>81%</td><td>85%</td><td>91%</td><td>74%</td><td>66%</td><td>69%</td><td>75%</td></tr></table>

表：主流厂商产能利用率 <table><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>25年产能（万吨）2</td><td rowspan=1 colspan=1>5年出货（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td><td rowspan=1 colspan=1>26年产能（万吨）2</td><td rowspan=1 colspan=1>6年出货（万吨）</td><td rowspan=1 colspan=1>产能利用率</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>33</td><td rowspan=1 colspan=1>110%</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>42</td><td rowspan=1 colspan=1>105%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中科电气</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>58</td><td rowspan=1 colspan=1>97%</td><td rowspan=1 colspan=1>66</td><td rowspan=1 colspan=1>65</td><td rowspan=1 colspan=1>98%</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>58%</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>83%</td></tr></table>

龙头盈利能力稳定，部分厂商环比改善。25Q2负极行业稼动率普遍提升，且原材料上涨成功顺价，其中尚太、中科单吨盈利基本稳定，贝特瑞提升至0.18万元/吨，璞泰来得到明显改善，基本实现盈亏平衡。25H2尚太以价换量，Q3单吨盈利预计略降，贝特瑞、中科盈利可基本稳定，璞泰来新产能可实现降本，盈利逐步好转。

负极价格基本稳定，考虑海外产能弹性+自身降本，行业盈利有望逐步改善：26年头部厂商维持满产满销，随着海外产能落地，单位盈利明显高于国内，且尚太、璞泰来等新产能成本进一步降低，预计盈利可持续提升，行业盈利逐步改善。

图表：负极主流公司盈利拆分（万吨，万元/吨） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2021A</td><td rowspan=1 colspan=1>2022A</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>尚太</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.7</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.9</td><td rowspan=1 colspan=1>4.3</td><td rowspan=1 colspan=1>4.6</td><td rowspan=1 colspan=1>3.3</td><td rowspan=1 colspan=1>5.1</td><td rowspan=1 colspan=1>6.4</td><td rowspan=1 colspan=1>6.9</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.2</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>3.29</td><td rowspan=1 colspan=1>4.43</td><td rowspan=1 colspan=1>4.58</td><td rowspan=1 colspan=1>3.98</td><td rowspan=1 colspan=1>3.16</td><td rowspan=1 colspan=1>3.02</td><td rowspan=1 colspan=1>2.95</td><td rowspan=1 colspan=1>2.74</td><td rowspan=1 colspan=1>2.70</td><td rowspan=1 colspan=1>2.65</td><td rowspan=1 colspan=1>2.64</td><td rowspan=1 colspan=1>2.77</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.81</td><td rowspan=1 colspan=1>1.18</td><td rowspan=1 colspan=1>0.95</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.38</td><td rowspan=1 colspan=1>0.37</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.34</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>16.0</td><td rowspan=1 colspan=1>33.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td><td rowspan=1 colspan=1>9.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.8</td><td rowspan=1 colspan=1>8.2</td><td rowspan=1 colspan=1>9.0</td><td rowspan=1 colspan=1>11.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.5</td><td rowspan=1 colspan=1>12.5</td><td rowspan=1 colspan=1>10.8</td><td rowspan=1 colspan=1>15.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>4.56</td><td rowspan=1 colspan=1>5.00</td><td rowspan=1 colspan=1>4.77</td><td rowspan=1 colspan=1>3.76</td><td rowspan=1 colspan=1>3.12</td><td rowspan=1 colspan=1>4.11</td><td rowspan=1 colspan=1>3.25</td><td rowspan=1 colspan=1>2.66</td><td rowspan=1 colspan=1>2.47</td><td rowspan=1 colspan=1>2.34</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>0.23</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>0.24</td><td rowspan=1 colspan=1>0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.16</td><td rowspan=1 colspan=1>0.25</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.18</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>9.7</td><td rowspan=1 colspan=1>13.9</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td><td rowspan=1 colspan=1>3.8</td><td rowspan=1 colspan=1>4.2</td><td rowspan=1 colspan=1>4.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>3.6</td><td rowspan=1 colspan=1>3.3</td><td rowspan=1 colspan=1>3.2</td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>3.9</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>5.96</td><td rowspan=1 colspan=1>6.20</td><td rowspan=1 colspan=1>5.59</td><td rowspan=1 colspan=1>4.39</td><td rowspan=1 colspan=1>3.99</td><td rowspan=1 colspan=1>3.72</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>-</td><td rowspan=1 colspan=1>-</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>1.14</td><td rowspan=1 colspan=1>1.19</td><td rowspan=1 colspan=1>0.90</td><td rowspan=1 colspan=1>0.35</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.62</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.05</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.30</td><td rowspan=1 colspan=1>-1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.00</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>中科</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>5.9</td><td rowspan=1 colspan=1>11.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.4</td><td rowspan=1 colspan=1>4.0</td><td rowspan=1 colspan=1>4.2</td><td rowspan=1 colspan=1>3.8</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>8.7</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单价</td><td rowspan=1 colspan=1>3.69</td><td rowspan=1 colspan=1>3.95</td><td rowspan=1 colspan=1>4.71</td><td rowspan=1 colspan=1>3.97</td><td rowspan=1 colspan=1>3.64</td><td rowspan=1 colspan=1>3.72</td><td rowspan=1 colspan=1>3.17</td><td rowspan=1 colspan=1>2.69</td><td rowspan=1 colspan=1>2.82</td><td rowspan=1 colspan=1>2.73</td><td rowspan=1 colspan=1>2.58</td><td rowspan=1 colspan=1>2.62</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.53</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.54</td><td rowspan=1 colspan=1>0.07</td><td rowspan=1 colspan=1>0.21</td><td rowspan=1 colspan=1>0.29</td><td rowspan=1 colspan=1>0.09</td><td rowspan=1 colspan=1>0.11</td><td rowspan=1 colspan=1>0.17</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.19</td><td rowspan=1 colspan=1>0.18</td></tr></table>

负极龙头厂商满产满销，小客户涨价已逐步落地，预计26年有望实现大客户价格上涨。当前头部厂商产能满产满销，且小客户涨价落地10%，Q4逐步体现，大客户价格谈价中，有望26年落地。

考虑海外产能弹性+自身降本，行业盈利有望逐步改善：26年头部厂商维持满产满销，随着海外产能落地，单位盈利明显高于国内，且尚太、璞泰来等新产能成本进一步降低，预计盈利可持续提升，行业盈利逐步改善。

表：主流厂商利润空间测算（万吨，万元/吨） <table><tr><td rowspan=2 colspan=4>市值 26年出货产能利用率(亿元) (万吨)</td><td rowspan=1 colspan=3>26E (原预期)</td><td rowspan=1 colspan=4>26E (涨价乐观)</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利上</td><td rowspan=1 colspan=1>绩（亿元）</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td><td rowspan=1 colspan=1>涨价预期</td><td rowspan=1 colspan=1>单位盈利</td><td rowspan=1 colspan=1>业绩（亿元）</td><td rowspan=1 colspan=1>估值</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>217</td><td rowspan=1 colspan=1>42</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.33</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.44</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>中科电气</td><td rowspan=1 colspan=1>174</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>333</td><td rowspan=1 colspan=1>65</td><td rowspan=1 colspan=1>100%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>592</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>83%</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.15</td><td rowspan=1 colspan=1>0.31</td><td rowspan=1 colspan=1>33</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td></tr></table>

三元正极：加工费基本见底，盈利分化

三元需求稳步增长，25年Q1-3产量同增15%。25年Q1-3行业产量达53万吨，同增15%，预计全年产量同增15%。

25Q1-3行业前三格局变化，容百份额下降，南通瑞翔、天津巴莫份额提升明显。25年前9月南通瑞翔份额25%，位列第一，较24年提升7pct；天津巴莫份额14%，位列第二，较24年提升6pct；容百科技份额14%，位列第三，较24年下降6pct。

图：24年（左）＆25年前9月（右）三元份额占比

产能利用率维持低位，后续产能增量主要落地欧洲，加工费基本见底。我们预计25年全球三元材料新增供给21万吨，26年新增供给10万吨左右，且后续行业扩产主要集中在欧洲，行业产能利用率维持55%左右。目前中镍加工费1.4万元左右，高镍加工费2.1万元左右，进一步下降空间有限。

图：三元正极厂商产能规划（万吨） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>2023有效产能</td><td rowspan=1 colspan=1>2024有效产能</td><td rowspan=1 colspan=1>2025有效产能</td><td rowspan=1 colspan=1>2026有效产能</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>杉杉股份</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td><td rowspan=1 colspan=1>7.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>长远锂科</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>天津巴莫</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>厦门钨业</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>6.5</td><td rowspan=1 colspan=1>7.5</td><td rowspan=1 colspan=1>11.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>当升科技</td><td rowspan=1 colspan=1>6.8</td><td rowspan=1 colspan=1>10.8</td><td rowspan=1 colspan=1>11.8</td><td rowspan=1 colspan=1>11.8</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>容百</td><td rowspan=1 colspan=1>23.0</td><td rowspan=1 colspan=1>27.0</td><td rowspan=1 colspan=1>29.0</td><td rowspan=1 colspan=1>31.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>格林美</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>振华新能源</td><td rowspan=1 colspan=1>6.6</td><td rowspan=1 colspan=1>8.2</td><td rowspan=1 colspan=1>8.2</td><td rowspan=1 colspan=1>8.2</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td><td rowspan=1 colspan=1>6.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>桑顿新能源</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>新乡天力</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>南通瑞翔</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>12.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>广东邦普</td><td rowspan=1 colspan=1>5.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td><td rowspan=1 colspan=1>15.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>青岛乾运</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td><td rowspan=1 colspan=1>0.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>科恒股份</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>其他</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10.0</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>合计</td><td rowspan=1 colspan=1>73.9</td><td rowspan=1 colspan=1>108.0</td><td rowspan=1 colspan=1>143.6</td><td rowspan=1 colspan=1>149.1</td></tr></table>

图：全球三元正极供需平衡测算 <table><tr><td>三元正极</td><td>2020年</td><td>2021年</td><td>2022年</td><td>2023年</td><td>2024年</td><td>2025年</td><td>2026年</td></tr><tr><td>全行业有效供给（万吨)</td><td>42</td><td>69</td><td>111</td><td>162</td><td>179</td><td>196</td><td>209</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>66%</td><td>61%</td><td>46%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>7%</td></tr><tr><td>需求(万吨)</td><td>41</td><td>68</td><td>85</td><td>90</td><td>103</td><td>116</td><td>123</td></tr><tr><td>-同比</td><td></td><td>64%</td><td>26%</td><td>5%</td><td>14%</td><td>13%</td><td>6%</td></tr><tr><td>产能利用率</td><td>99%</td><td>98%</td><td>77%</td><td>55%</td><td>57%</td><td>59%</td><td>59%</td></tr></table>

25H2受益于欧洲电动化加速，部分厂商具备钴库存收益。25年当升三元正极受益于欧洲电动化加速，单吨利润预计恢复至1.2万/吨，钴酸锂受益于金属钴涨价，盈利大幅提升至近1万/吨。我们预计25年厦钨钴酸锂单吨盈利提升至1万+，三元单吨盈利维持0.2-0.3万。

表三元正极行业主流厂商利润拆分（万吨，万元/吨） <table><tr><td rowspan=1 colspan=1>代表公司</td><td rowspan=1 colspan=1>单位</td><td rowspan=1 colspan=1>2021A</td><td rowspan=1 colspan=1>2022A</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2023Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q2</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q3</td><td rowspan=1 colspan=1>2024Q4</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q1</td><td rowspan=1 colspan=1>2025Q2</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>当升</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>4.4</td><td rowspan=1 colspan=1>6.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td><td rowspan=1 colspan=1>1.6</td><td rowspan=1 colspan=1>1.8</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.2</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.4</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>1.55</td><td rowspan=1 colspan=1>4.10</td><td rowspan=1 colspan=1>2.98</td><td rowspan=1 colspan=1>3.95</td><td rowspan=1 colspan=1>3.00</td><td rowspan=1 colspan=1>2.80</td><td rowspan=1 colspan=1>1.10</td><td rowspan=1 colspan=1>0.96</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.50</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>1.00</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>容百</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>5.2</td><td rowspan=1 colspan=1>8.9</td><td rowspan=1 colspan=1>2.6</td><td rowspan=1 colspan=1>1.9</td><td rowspan=1 colspan=1>2.7</td><td rowspan=1 colspan=1>2.7</td><td rowspan=1 colspan=1>2.6</td><td rowspan=1 colspan=1>2.7</td><td rowspan=1 colspan=1>3.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>1.48</td><td rowspan=1 colspan=1>1.37</td><td rowspan=1 colspan=1>1.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.36</td><td rowspan=1 colspan=1>0.88</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>-0.12</td><td rowspan=1 colspan=1>0.20</td><td rowspan=1 colspan=1>0.41</td><td rowspan=1 colspan=1>0.60</td><td rowspan=1 colspan=1>0.27</td><td rowspan=1 colspan=1>0.28</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>厦钨(含钴酸锂)</td><td rowspan=1 colspan=1>出货</td><td rowspan=1 colspan=1>7.2</td><td rowspan=1 colspan=1>8.0</td><td rowspan=1 colspan=1>1.1</td><td rowspan=1 colspan=1>1.7</td><td rowspan=1 colspan=1>2.0</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.4</td><td rowspan=1 colspan=1>2.1</td><td rowspan=1 colspan=1>2.6</td><td rowspan=1 colspan=1>2.8</td><td rowspan=1 colspan=1>2.5</td><td rowspan=1 colspan=1>3.0</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>单位净利</td><td rowspan=1 colspan=1>0.71</td><td rowspan=1 colspan=1>1.22</td><td rowspan=1 colspan=1>0.92</td><td rowspan=1 colspan=1>0.75</td><td rowspan=1 colspan=1>0.70</td><td rowspan=1 colspan=1>0.42</td><td rowspan=1 colspan=1>0.42</td><td rowspan=1 colspan=1>0.57</td><td rowspan=1 colspan=1>0.55</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.40</td><td rowspan=1 colspan=1>0.70</td></tr></table>

投资建议与风险提示

投资建议：锂电动储产销两旺，26年龙头指引大超市场预期，预期差明显，电池一线盈利持续向好、二线盈利拐点，继续强推电池板块（宁德时代、亿纬锂能、欣旺达、中创新航等，关注鹏辉能源、派能科技）；同时材料各环节价格拐点明确，六氟、铁锂等环节涨价超预期，盈利弹性大，看好材料龙头（天赐材料、湖南裕能、科达利、当升科技、尚太科技、璞泰来、华友钴业、富临精工、恩捷股份、星源材质、容百科技、德方纳米等，关注天际股份、多氟多、万润新能、龙蟠科技）；同时看好价格反弹的碳酸锂（赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源、盛新锂能、永兴材料等）；并强推Q4催化剂密集落地的固态板块（厦钨新能、当升科技、上海洗霸、纳科诺尔等)。

<table><tr><td rowspan=2 colspan=1>板块</td><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=2 colspan=1>证券代码</td><td rowspan=2 colspan=1>名称</td><td rowspan=1 colspan=1>总市值</td><td rowspan=1 colspan=1>股价</td><td rowspan=1 colspan=6>归母净利润(亿元) PE</td><td rowspan=2 colspan=1>评级</td><td rowspan=1 colspan=1>总股本</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1></td><td rowspan=1 colspan=1>(亿元)</td><td rowspan=1 colspan=1>(元)</td><td rowspan=1 colspan=1>2025E</td><td rowspan=1 colspan=1>2026E</td><td rowspan=1 colspan=1>2027E</td><td rowspan=1 colspan=1>2025E</td><td rowspan=1 colspan=1>2026E</td><td rowspan=1 colspan=1>2027E</td><td rowspan=1 colspan=1>(亿股)</td></tr><tr><td rowspan=27 colspan=1>锂电</td><td rowspan=7 colspan=1>电池</td><td rowspan=1 colspan=1>300750.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>宁德时代</td><td rowspan=1 colspan=1>17,283</td><td rowspan=1 colspan=1>379</td><td rowspan=1 colspan=1>661</td><td rowspan=1 colspan=1>802</td><td rowspan=1 colspan=1>966</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>45.63</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>002594.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>比亚迪</td><td rowspan=1 colspan=1>9,316</td><td rowspan=1 colspan=1>106</td><td rowspan=1 colspan=1>450</td><td rowspan=1 colspan=1>589</td><td rowspan=1 colspan=1>710</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>91.17</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300014.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>亿纬锂能</td><td rowspan=1 colspan=1>1,706</td><td rowspan=1 colspan=1>83</td><td rowspan=1 colspan=1>47</td><td rowspan=1 colspan=1>75</td><td rowspan=1 colspan=1>105</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>20.46</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300207.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>欣旺达</td><td rowspan=1 colspan=1>586</td><td rowspan=1 colspan=1>32</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>18.47</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>002245.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>蔚蓝锂芯</td><td rowspan=1 colspan=1>214</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>13</td><td rowspan=1 colspan=1>28</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>11.54</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>688063.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>派能科技</td><td rowspan=1 colspan=1>166</td><td rowspan=1 colspan=1>68</td><td rowspan=1 colspan=1>3</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>32</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>2.45</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>688772.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>珠海冠宇</td><td rowspan=1 colspan=1>253</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>7</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>39</td><td rowspan=1 colspan=1>21</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>11.32</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>结构件</td><td rowspan=1 colspan=1>002850.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>科达利</td><td rowspan=1 colspan=1>476</td><td rowspan=1 colspan=1>174</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>2.74</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>电解液</td><td rowspan=1 colspan=1>002709.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>天赐材料</td><td rowspan=1 colspan=1>714</td><td rowspan=1 colspan=1>37</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>89</td><td rowspan=1 colspan=1>48</td><td rowspan=1 colspan=1>31</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>19.14</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300037.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>新宙邦</td><td rowspan=1 colspan=1>368</td><td rowspan=1 colspan=1>49</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>31</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>7.48</td></tr><tr><td rowspan=4 colspan=1>负极</td><td rowspan=1 colspan=1>603659.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>璞泰来</td><td rowspan=1 colspan=1>588</td><td rowspan=1 colspan=1>28</td><td rowspan=1 colspan=1>25</td><td rowspan=1 colspan=1>31</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>21.36</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>920185.BJ</td><td rowspan=1 colspan=1>贝特瑞</td><td rowspan=1 colspan=1>345</td><td rowspan=1 colspan=1>31</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>11.27</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>001301.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>尚太科技</td><td rowspan=1 colspan=1>208</td><td rowspan=1 colspan=1>80</td><td rowspan=1 colspan=1>10</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>17</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>2.61</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>301349.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>信德新材</td><td rowspan=1 colspan=1>40</td><td rowspan=1 colspan=1>39</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>99</td><td rowspan=1 colspan=1>45</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>1.02</td></tr><tr><td rowspan=3 colspan=1>隔膜</td><td rowspan=1 colspan=1>002812.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>恩捷股份</td><td rowspan=1 colspan=1>444</td><td rowspan=1 colspan=1>46</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>18</td><td rowspan=1 colspan=1>213</td><td rowspan=1 colspan=1>55</td><td rowspan=1 colspan=1>24</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>9.68</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300568.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>星源材质</td><td rowspan=1 colspan=1>187</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>4</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>7</td><td rowspan=1 colspan=1>46</td><td rowspan=1 colspan=1>37</td><td rowspan=1 colspan=1>27</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>13.42</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>688733.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>壹石通</td><td rowspan=1 colspan=1>52</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>1</td><td rowspan=1 colspan=1>2</td><td rowspan=1 colspan=1>100</td><td rowspan=1 colspan=1>41</td><td rowspan=1 colspan=1>27</td><td rowspan=1 colspan=1>增持</td><td rowspan=1 colspan=1>2.00</td></tr><tr><td rowspan=8 colspan=1>正极</td><td rowspan=1 colspan=1>603799.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>华友钴业</td><td rowspan=1 colspan=1>1,339</td><td rowspan=1 colspan=1>70</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>67</td><td rowspan=1 colspan=1>82</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>18.99</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300919.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>中伟股份</td><td rowspan=1 colspan=1>444</td><td rowspan=1 colspan=1>47</td><td rowspan=1 colspan=1>17</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>27</td><td rowspan=1 colspan=1>26</td><td rowspan=1 colspan=1>22</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>9.38</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300769.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>德方纳米</td><td rowspan=1 colspan=1>120</td><td rowspan=1 colspan=1>43</td><td rowspan=1 colspan=1>-4</td><td rowspan=1 colspan=1>3</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>-29</td><td rowspan=1 colspan=1>44</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>增持</td><td rowspan=1 colspan=1>2.80</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>688005.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>容百科技</td><td rowspan=1 colspan=1>211</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>0</td><td rowspan=1 colspan=1>5</td><td rowspan=1 colspan=1>7</td><td rowspan=1 colspan=1>795</td><td rowspan=1 colspan=1>42</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>7.15</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300073.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>当升科技</td><td rowspan=1 colspan=1>370</td><td rowspan=1 colspan=1>68</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>46</td><td rowspan=1 colspan=1>35</td><td rowspan=1 colspan=1>27</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>5.44</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>688778.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>厦钨新能</td><td rowspan=1 colspan=1>404</td><td rowspan=1 colspan=1>80</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>9</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>50</td><td rowspan=1 colspan=1>43</td><td rowspan=1 colspan=1>36</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>5.05</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>301358.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>湖南裕能</td><td rowspan=1 colspan=1>456</td><td rowspan=1 colspan=1>60</td><td rowspan=1 colspan=1>11</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>30</td><td rowspan=1 colspan=1>43</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>15</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>7.61</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>300432.SZ</td><td rowspan=1 colspan=1>富临精工</td><td rowspan=1 colspan=1>331</td><td rowspan=1 colspan=1>19</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>12</td><td rowspan=1 colspan=1>16</td><td rowspan=1 colspan=1>52</td><td rowspan=1 colspan=1>27</td><td rowspan=1 colspan=1>20</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=1 colspan=1>17.10</td></tr><tr><td rowspan=2 colspan=1>导电剂铝箔</td><td rowspan=1 colspan=1>688116.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>天奈科技</td><td rowspan=1 colspan=1>222</td><td rowspan=2 colspan=1>6111</td><td rowspan=2 colspan=1>44</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>63</td><td rowspan=1 colspan=1>39</td><td rowspan=1 colspan=1>29</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td><td rowspan=2 colspan=1>3.679.29</td></tr><tr><td rowspan=1 colspan=1>603876.SH</td><td rowspan=1 colspan=1>鼎胜新材</td><td rowspan=1 colspan=1>105</td><td rowspan=1 colspan=1>6</td><td rowspan=1 colspan=1>8</td><td rowspan=1 colspan=1>23</td><td rowspan=1 colspan=1>17</td><td rowspan=1 colspan=1>14</td><td rowspan=1 colspan=1>买入</td></tr></table>

◆价格竞争超市场预期：新能源汽车市场迅速发展，市场竞争日趋激烈。动力电池作为新能源汽车核心部件之一，吸引众多投资者通过产业转型、收购兼并等方式参与市场竞争，各大厂商产能扩大迅速，市场竞争十分激烈，市场平均价格逐年走低，压缩了公司的盈利水平。

原材料价格不稳定，影响利润空间：原材料成本在整体成本中占比较高，原材料价格波动将会直接影响各板 块的毛利水平。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间；

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间；

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上；

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%；

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。

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